“服务三农”特色与“错位竞争优势”可待加强

　　　编前语6月9日，证监会发行审核委员会将审议农行的首发申请。在当前股市弱势振荡的环境下，业内人士对于农行IPO的影响存在较大分歧。悲观者认为农行的发行和融资规模都将令市场承受重压；乐观者则看重农行“服务三农”的政策背景以及与其他商业银行相比的“错位竞争优势”，指出应当全面看待农行的资产质量问题。业内人士普遍认为，此次定价将存在一定“折扣”，这将为农行股票上市后反弹补涨埋下伏笔。

　　作为四大国有银行中最后一家上市的银行，毫无疑问，农行的IPO可算得是今年国内资本市场最为惹人注目的“大事件”之一。日前，农行公布了自己的A股招股说明书(申报稿)，关系其资产质量的一系列最新数据出炉，而随着9日首次过会时点的临近，市场最为关注的发行定价、融资规模等信息也将浮出水面。对此，业内究竟有着怎样的解读和预期？

　　既然为后来者，农行IPO在即，其资产质量不免要被拿来与已经成功上市的工行、中行以及建行作一番比较。若就业绩增速而言，农行的表现可圈可点。数据显示，农行2009年的净利润增速为四大行之冠；今年首季净利润增长38.5%，在四大行中也位居前列。无疑，这样的成绩叫人对上市在即的农行充满期待。

　　不过，有分析师强调，在农行资产总值高基数的背景下，如此高增长的可持续性还需要观察，而与之相比，农行的不良贷款率以及拨备覆盖率等数据显得并不乐观，这很有可能成为拖累其定价的重要因素。的确，数据显示，2009年农行不良贷款率为2.91%，高于其他三大行约1.5%的水平；就拨备覆盖率而言，农行在四大行中也处于偏低水平。

　　“就农行的资产质量而言，我认为应该全面地看。”对此，东方证券高级分析师金麟6月8日在接受本报记者采访时表示。“农行存量风险较大，但增量贷款质量较好。”这是他给出的综合评价。

　　金麟进一步对记者表示，由于前期改革成本等因素影响，目前农行的不良贷款率较同行确实较高，但是，应当看到，2008年至2009年，其不良贷款生成率表现良好，资产质量较之前稳定。“这一方面得益于农行建立了自上而下的风控体系，另一方面是因为其引入了国际先进的风控工具和技术。”他分析说，“整体而言，农行的历史不良率较高，但当前的趋稳有利于其逐步减轻历史负担。”就拨备覆盖率而言，金麟认为，尽管整体而言拨备覆盖率较低，但是要区分预计损失的单独计提和组合计提两种方式来看，单独计提对应的是过去的风险，而组合计提对应的是未来的风险。“从组合计提来看，农行较之同业水平并不算太差。”他表示。

　　在进行资产质量对比的过程中，农行独特的“服务三农”功能也较多被业内提及。有机构质疑，这部分政策性的定位或许会对农行创造资本价值的能力形成制约。不过，也有分析人士认为，农行的“服务三农”定位可能恰恰成为其有别于其他上市银行的优势。

　　中国社科院金融所银行研究室主任曾刚日前表示，农行的“三农”业务比较符合国务院支持农业发展的定位，对“三农”业务独立考核也对农行以后的发展有很大帮助。同时，农行将受益于城市化进程的不断推进，发展潜力更大。

　　金麟则认为，“服务三农”这部分业务能否从政策性向商业性转变将成为农行上市后一个可以持续关注的点，如果对接成功，事实上将有助于农行成为众多上市银行中一家更具特色的银行。

　　“事实上，相较于其他几家上市银行，农行本身存在着‘错位竞争优势’。”金麟对记者表示。从网点分布上来看，目前多数银行的网点多集中于城镇，而农行则在县域有很大的分布。“这已经在其业务结构上有所影响，目前农行的活期和储蓄存款占比较高，这使得其存款基础更为稳定。”他进一步分析说，“此外，农行对小企业的贷款净息差其实是高于其他上市银行的，如果这部分风险可控的话，对农行的竞争力是加分的。”农行在招股说明书(申报稿)中也表明，在中国发展迅速的广大县域地区，农行是最重要的金融服务提供商和领导者。农行共拥有县域地区的2048个县级支行和22个二级分行营业部。截至2009年12月31日，该行在县域地区的贷款总额和存款总额分别为1万多亿元和3万多亿元，分别较2008年12月31日增长43.4%和20.7%。

　　那么，在上述对农行资产质量、竞争优劣势判断的基础上，业内对于农行的定价水平究竟有着怎样的预期呢？

　　一方面，现有上市银行特别是三大国有银行当前的估值水平将形成重要的参考指标。“目前工商银行的市净率在2倍左右，较低的中行在1.7倍左右，基于目前农行相对较高的不良贷款率，其定价应当会在此基础上有一定的折扣。”金麟分析说。他进一步给出自己的预期，“我认为发行前PB在1.6倍左右是可以接受的，预计一、二级市场会有15%以上的收益水平。”

　　另有分析人士认为，当前市况下，期望农行发行有过多的折扣率也是不实际的。这是因为，尽管目前农行与上市大行资质上存在差异，但改制上市之后，农行将迎来快速成长期，由于改革红利的存在，其上市后几年的增速有望超过已上市多年的大行。

　　另一方面，目前A股信心不足、弱势振荡的市场环境也会对农行的发行定价产生一定影响。平安证券首席分析师李会青认为，目前农行IPO定价面临困境，在目前市场走低的大环境下，一旦定价偏高，IPO发行可能会遭遇失败；如果定价偏低，融资方面可能又达不到预期效果。据此，他也给出了“打折”的预期———“基于国有三大行市净率偏低，农行市净率在1.5至1.8倍之间比较合理。”(记者 王妍）