巴曙松：明年上半年将加大货币收缩力度(2)

　　《经济参考报》记者：您认为明年的货币政策调控目标应该如何设置？就您刚才提到的“增量控制”而言，明年M 2的增速和新增贷款会控制在什么水平？

　　巴曙松：管理通胀预期的对策还在于，对银行信贷和外汇占款进行“增量控制”“增量控制”旨在保持一个适当的M2增长率和信贷增速。预计明年的M 2增长应该控制在15%左右，而新增贷款应该控制在7万亿左右。

　　按照历史经验，如果明年经济增长率在9%至10%之间，通货膨胀率在4%至5%之间，在货币政策回归稳健的主基调下，明年M2增速将大致与经济增速和通货膨胀率之和相等，从政策趋势看，预计可能不再预留灵活调控空间。那么，如果相对应的信贷规模收缩到7万亿，推算的假定是明年的外汇占款占比将保持在40%左右。

　　目前，有两个关键的不确定性，它们主要来自于：其一是人民币升值预期、以及海外市场持续的流动性过剩和低利率环境可能加剧国际资本流入，因此增量控制仍需要考虑辅之以相应的资本管制措施；其二是信贷投放节奏的不确定性，如果认为2011年前两个季度的经济增长压力不大，但通货膨胀压力较大，那么信贷投放或许在这两个季度适度收紧。

　　加息

　　经济加速及通胀高企更易成为触发因素

　　从时点的选择上，经济的加速及通胀的高企往往更容易成为触发加息的因素，从加息的幅度上看，加权之后的存款负利率水平可成为一个可能的判断标准，目前加权的存款利率约为-1%。

　　《经济参考报》记者：在通胀预期管理方面，利率工具更是不可或缺的。10月份，央行已经加息一次，而且，不久前还在公告中提到了价格性工具。您认为，央行是否会继续动用利率工具？触动央行加息的参照目标会是什么？央行是否会启动汇率工具呢？

　　巴曙松：中央银行货币政策操作历史经验表明，通常加息的选择会参照三个目标：抑制经济增长由偏快转向过热、抑制通货膨胀、扭转负利率，但在实际操作中，加息通常是非常谨慎的步骤。过去10多年来，一年内连续2次以上加息的情况仅在2006和2007年出现过；其次在利率调整幅度方面，存款利率的调整幅度通常高于贷款利率，这反应出加息在纠正负利率、抑制通胀预期的同时，在尽量避免对实体经济的过大冲击。

　　总体上，加息的选择可参考三个重要指标：GDP增速、通胀预期及加权存款利率。从时点的选择上，经济的加速及通胀的高企往往更容易成为触发加息的因素，从加息的幅度上看，加权之后的存款负利率水平可成为一个可能的判断标准。

　　从抑制通胀预期的角度看，加息的目标不会过多侧重于纠正短期负利率，一年期存款利率为负的情况也不应成为判断是否应该加息的主要依据。过去10年，中国的短期实际利率为负的情况曾出现过三次：2003年11月至2005年3月；2006年12月至2008年10月；2010年2月至今。虽然在这三次负利率期间，均有次数不等加息，但仍未能纠正一年期存款的负利率，这部分说明纠正一年期存款负利率并非央行加息的最终目标。相反，不同期限结构的存款负利率的可参考价值则相对较大，而且如果中长期的存款利率由负转正，也更有利于抑制通胀预期。从这个角度判断，目前一年、二年、三年、五年期存款的加权利率约为-1%左右，因此，如果仅考虑这个因素，那么累计加息的幅度应与之大致对应。

　　另外，财政部不久前通过拍卖方式对香港机构投资者发行50亿人民币债券，得到5.5至15倍踊跃认购，3年期价格为1%，5年期为1.80%，10年期为2.48%。这意味着海外对人民币升值预期依然强烈，宏观政策对冲热钱流入的难度加大。除此之外，海外持续低利率的环境也继续对中国的利率政策调整形成压制。

　　我认为，更强调转向以人民币有效汇率为衡量标准的适度升值，而不是仅仅强调对美元一种货币，是2011年汇率政策上可能出现的转变。从相关分析看，人民币有效汇率的升值与中国的出口走势表现出明显的相关性。

　　CPI

　　明年高点可能在二季度

　　2011年CPI中翘尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翘尾权重最大，考虑到CPI环比上升趋势，年内CPI高点可能在二季度实现。

　　《经济参考报》记者：“积极+稳健”的政策基调的确立，是否意味着政策调整马上就要来临？

　　巴曙松：2011年CPI中翘尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翘尾权重最大，考虑到CPI环比上升趋势，年内CPI高点可能在二季度实现，因此货币政策收缩流动性与管理通胀预期的压力在这一时间窗口较大。

　　同时，货币政策管理流动性的另一个挑战是2010年底和2011年初将会是政府存款集中使用和释放的时间段，这为流动性的管理增添了相应的不确定性和季度性因素。通常当年的税收及其他收入会导致财政存款的扩大，而这些存款一般在本年底和下年初集中释放并用于各种政府公共投资项目，这为货币政策管理流动性增加了难以控制的季度性波动因素。

　　总体上对比，2011年中国的宏观环境与2004年相似，表现在相关指标上就是G D P名义增长率以10%为上限；但2011年中国的货币环境货币与2008年相似，表现在相关指标上就是M 1增速处于高点。2011年中国的通货膨胀压力应大于2004年，但小于2008年。(刘振冬)