央行研究局张健华解析“货币超发”

　　首先，货币是个存量概念，GDP是个流量概念，两者不能直接相减，更不能用一个时点上的存量数去减今年前三个季度的流量数。近期市场上出现的“央行超发货币43万亿元引发通胀”的说法，既缺乏理论依据，也没有现实基础，不够科学和客观。

　　其次，在进行M2/GDP的国际比较时，要考虑到各国M2统计口径不一致的问题。货币供应量统计，各国采用的统计口径以及同一口径符号所包含的内容都不相同。因此，采用各国公布的M2数值并使用M2/GDP比率作简单的国际横向比较，会存在很大程度的偏差。

　　但相对其他国家来说，我国的M2/GDP偏高，这说明还有一些特殊因素的影响。一是货币化过程的影响。我国经济改革与发展的主要特征，就是由计划经济向市场经济转变。在这个过程中，必然伴随经济的货币化程度提高。二是较高的储蓄率的影响。尽管改革开放以来，M1/GDP与准货币/GDP总体上都呈上升趋势，但M1/GDP的变化相对较为稳定，准货币/GDP上升幅度大。三是银行间接融资为主的金融结构的影响。从资产选择的角度说，在直接融资不发达的情况下，公众资产选择少，银行储蓄是主要的投资渠道，导致对货币的需求相对较强。四是金融创新不足也是影响因素之一。

　　近期，部分分析人士热议的货币超发，以及货币超发引发通货膨胀等问题，已成为各界关注的焦点，甚至市场上还出现“央行超发货币43万亿元引发通胀”的说法。到底我国是否存在货币超发问题？我国货币供应量增长较快的主要原因是什么？为应对国际金融危机，我国采取的适度宽松货币政策的影响如何？未来央行货币政策有何变化？带着这些问题，本报记者独家采访了中国人民银行研究局局长张健华。

　　记者：上周央行公布的今年10月份金融数据显示，10月末，广义货币(M2)余额69.98万亿元，同比增长19.3%，增幅比上月高0.3个百分点；狭义货币(M1)余额25.33万亿元，同比增长22.1%，增幅比上月高1.2个百分点。目前，社会各界对货币高增速可能导致的通胀压力表示十分担忧，您作为这方面的专家，能否给我们分析一下，我国货币供应量的增长情况和增长较快的主要原因？

　　张健华：货币的统计有不同的口径，经济分析中经常用的M2是一个存量指标，也就是说目前M2的数量是过去长期增长积累的结果。改革开放至今，我国M2经历过几个不同的增长阶段。从1978年到1994年，M2增长很快，按几何平均法计算，年均增长率高达26.2%，但波动性也很大。1994年后经过治理通货膨胀，M2的增长率逐渐降低。之后受亚洲金融危机的影响，M2增长率曾降到2000年的12.3%。2003年后，M2的增长率一度快速上升，由于中央银行一直采取紧缩性措施，因此M2快速上升的势头在一定程度上受到抑制。2003年到2008年，M2年均增长16.5%。2009年在应对国际金融危机的过程中，M2出现超常增长，当年增长率达到27.7%。

　　从M2增长率的波动看，它与我国经济增长的周期变化比较一致，这反映出我国货币供给的内生性很强。所谓货币供给的内生性，是指货币供给不是外生的政策变量，在经济发展的过程中不能完全由中央银行自行决定，还同时受其他一些因素的影响。

　　记者：众所周知，货币供应量由基础货币和货币乘数两大因素决定，用公式表示就是货币供应量=基础货币×货币乘数。一般都认为，基础货币是中央银行可以直接控制的变量。

　　张健华：是的。但实际上，在影响基础货币变动的因素中，也存在中央银行不能控制的因素，这一点在我国表现得尤其突出。

　　1994年以前，人民银行对银行系统的再贷款是基础货币供给的主渠道，财政透支也构成基础货币供给的重要部分。当时无论是企业还是政府都存在预算“软约束”，在银行体制又不健全的情况下，企业投资和政府支出的扩张造成银行贷款大量增加，形成对中央银行货币投放的倒逼机制。在1995年《中国人民银行法》颁布后，财政不能再向中央银行透支，中央银行也加强了再贷款管理。但1994年外汇管理体制改革后，由外汇占款形式投放的基础货币大量增加，特别是当国际收支“双顺差”局面形成后，通过外汇占款形式被动投放的基础货币源源不断地增加。面对这个问题，人民银行采取了很多措施收回多投放的货币：先是收回再贷款；后来又通过公开市场操作收回流动性；在对冲工具不足的情况下，还通过发行央行票据来对冲外汇占款。尽管如此，由于外汇占款太多，基础货币仍然增长很快。从2002年末到2010年9月末，外汇占款由2002年底的2.21万亿元增加到19.5万亿元，增长了7.8倍；外汇占款占基础货币的比例由49%增长到121%。受此影响，基础货币也扩大了2.6倍。

　　相对于基础货币，货币乘数的内生性更强。货币乘数由现金比率、法定存款准备金率和超额存款准备金率共同决定。现金比率主要受公众行为的影响，超额存款准备金率由商业银行决定，只有法定存款准备金率是中央银行能控制的。改革开放后相当长时期内，我国的现金比率总体上呈下降趋势，超额准备金率也降低了很多，因此货币乘数持续上升。2005年末，我国的M2乘数上升到4.64，比1993年上升了75%。随着人民银行连续多次提高法定存款准备金率，货币乘数明显降低。但在应对金融危机的过程中，由于人民银行降低了法定存款准备金率，再加上信贷高投放导致商业银行超储率和现金比率下降，因此货币乘数又明显上升。今年9月末，M2乘数为4.32。尽管有波动，但从改革开放至今，货币乘数总体上扩大了很多。

　　因此，在长期内，基础货币不断增长，再加上货币乘数扩大，共同造成了我国货币的高增长。值得指出的是，在应对国际金融危机的过程中，货币乘数扩大对我国货币供应量的高增长起了关键作用。美国等国家尽管投放了大量的基础货币，导致短期内基础货币急剧扩大，但由于货币乘数较低，因此货币供应量的增长率不能相应上升。

　　记者：数据显示，中国广义货币供应量与国内生产总值(GDP)之间的比例在进一步加大。据了解，“超发货币43万亿元”就是将今年9月末，M2余额69.64万亿元减去前三季度GDP26.866万亿元，计算得出超发货币将近43万亿元。即同一时间截点的M2余额与GDP之差。请问，您怎么看待这一问题？

　　张健华：首先，我要说的是，货币是个存量概念，GDP是个流量概念，两者不能直接相减，更不能用一个时点上的存量数去减今年前三个季度的流量数。因此，至于近期市场上出现的“央行超发货币43万亿元引发通胀”的说法，既缺乏理论依据，也没有现实基础，不够科学和客观。

　　其次，在进行M2/GDP的国际比较时，要考虑到各国M2统计口径不一致的问题。在各国的货币统计中，M1的统计口径大体一致。而更宽范围的货币供应量统计，各国采用的统计口径以及同一口径符号所包含的内容都不相同。例如，美国M2中仅包含金额小于10万美元的定期存款，我国M2中统计的定期存款则没有数额限制。印度M2的范围很窄，其统计的M3才与我国的M2大致相当。因此，采用各国公布的M2数值并使用M2/GDP比率做简单的国际横向比较，会存在很大程度的偏差。

　　由于不同国家在经济金融制度、经济发展阶段、金融国际化和市场化程度，以及历史、文化、政策和法律基础等方面的系统差异，即使采用相同的统计口径，M2/GDP比率也存在很大差别。如根据IMF公布的统一的广义货币数据，2009年，M2/GDP的比值美国为0.88，日本为2.26，巴西为0.84，俄罗斯为0.50，印度尼西亚为0.38。并且，各国M2/GDP的长期变化趋势也不一样。美国在上世纪60年代至80年代中期，M2/GDP呈周期性波动，整体上变化不大；随后，M2/GDP持续下降，从1994年到2000年之间基本稳定；但2001年之后又呈上升趋势。日本从上世纪70年代至今，M2/GDP一直上升。印度的M2/GDP从上世纪70年代至今也一直是上升的，并且近些年来，上升势头很猛。因此，货币与经济总量之间也并不存在一个固定的最优比值。

　　记者：相对其他国家来说，我国的M2/GDP偏高，您是否可以给我们分析一下，我国M2/GDP偏高的原因。

　　张健华：一般来说，在经济发展过程中，通常会伴随着金融深化的过程。也就是说，随着经济总量的增长，经济活动对货币和其他交易工具的依赖越来越重，导致金融资产总规模在经济总资产中的比重上升。衡量金融深化的一个指标就是M2/GDP。因此，在经济发展过程，M2/GDP上升具有一定的规律性。但相对其他国家来说，我国的M2/GDP偏高，这说明还有一些特殊因素的影响。

　　一是货币化过程的影响。我国经济改革与发展的主要特征，就是由计划经济向市场经济转变。在这个过程中，必然伴随经济的货币化程度提高。也就是说原来通过计划调拨或实物分配的产品，要通过货币来进行交换，这必然要加大货币需求。改革开放后，我国主要有两次大规模的货币化，第一次是改革初期产品的货币化；第二次是1998年后住房、教育、医疗等方面改革后的货币化。目前要素市场的货币化还在进行中，货币化对货币需求的影响不可忽视。二是较高的储蓄率的影响。从M2的结构看，M2由货币(M1)和准货币构成，准货币包括居民储蓄存款、企业与政府的定期存款以及其他存款。尽管改革开放以来，M1/GDP与准货币/GDP总体上都呈上升趋势，但M1/GDP的变化相对较为稳定，准货币/GDP上升幅度大，尤其是1990年以后，伴随着准货币快速增长，准货币/GDP成为M2/GDP变化的主要原因。从1978年到2009年，M1/GDP由0.26上升到0.65，准货币/GDP则由0.06上升到1.13。目前准货币占M2的比重已达65%，这说明准货币高是造成我国M2/GDP高的主要原因。准货币的快速增长与我国的储蓄率不断上升是一致的。从国际范围看，东亚高储蓄率的国家M2/GDP都相对较高，这说明储蓄率高对M2/GDP高确实有影响。三是银行间接融资为主的金融结构的影响。从融资的角度说，在等量信用情况下，以银行为主导的融资体系创造的货币供应量相对较多。从资产选择的角度说，在直接融资不发达的情况下，公众资产选择少，银行储蓄是主要的投资渠道，导致对货币的需求相对较强。四是金融创新不足也是影响因素之一。发达国家金融创新活跃，除了通货与存款外，还有其他具有货币职能的金融工具，如衍生工具作为交易媒介，而我国存款与通货之外的交易工具很少，这样的交易需求也导致我国的M2/GDP偏高。

　　记者：那么，未来我国M2/GDP的发展趋势又如何呢？央行在《2010年第三季度中国货币政策执行报告》中，提出“继续引导货币条件逐步回归常态水平”，在当前的形势下货币政策目标、取向是否有必要进行一些适当的调整？

　　张健华：从历史数据看，我国的M2/GDP并不是持续上升的，2004年至2008年呈稳中下降态势，由2003年的1.63下降到2008年的1.51。2009年M2/GDP大幅上升是一个特殊现象，是应对国际金融危机不利影响情况下实行适度宽松的货币政策的结果，并不能因此得出我国的M2/GDP还会进一步攀升的结论。从国际上看，2009年M2/GDP大幅上升也是一个普遍现象。

　　就我国来说，在国际金融危机来势凶猛、经济增长速度和市场信心急剧下滑的情况下，实施适度宽松的货币政策、加大金融对经济增长的支持是非常必要的，事实也证明货币信贷的高速增长对促进经济迅速企稳回升发挥了重要作用。

　　当然，在货币政策放松时，需要高度关注货币环境持续宽松的负作用。近期，人民银行在保持货币政策连续性和稳定性的同时，密切关注国内外经济金融形势和银行体系流动性变化，有针对性地开展逆周期的货币政策操作，上调了金融机构人民币存贷款基准利率和法定存款准备金率。我认为，下一阶段，我国应该根据形势发展要求，尽快回归稳健的货币政策，中央银行也会通过多种方式，利用各种政策工具，继续引导货币条件逐步回归常态水平，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系，提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。记者 李倩