短期看美元 中期看货币 长期看规划

　　刚刚过去的10月是极富象征和指引意义的一月。美元走势跌宕起伏；G20财长和央行行长会议初步平抑货币战争危险；中国三季度经济数据确认经济企稳；央行启动加息；十七届五中闭幕，月末“十二五”规划建议发布。在当前纷繁的经济事件中，我们提供的一个解读视角是：短期看美元，中期看货币，长期看规划。

　　美元指数仍在矛盾中挣扎

　　本轮全球经济的波动始于美元，美元指数出现了一轮脆弱的短期反弹，但趋势仍不明朗，短期我们仍要关注美元走势对于全球资产价格、资金流向、生产及出口条件带来的影响。

　　毫无疑问，美元是这一大链条的源头，在商品、资产价格已经处于高位的情况下，美元走向成为了一个越来越敏感的因素。11月将出现影响美元走势的三个重要时间点。

　　11月2日的美联储货币政策会议、11月初开始的美国中期选举、11月12日的G20峰会是影响美元走势的三个重要的时间点。

　　我们维持前期对美元的判断是基于美元的超卖状态，美元向下空间已经不大。如果美联储会议没有超预期规模的量化宽松方案出台，短期美元继续目前的反弹和价值修复将是大概率事件。

　　中期，在美国实体经济不断转好的影响下，美元可能在震荡中延续短期走势，向下的76、向上的79和81 是重要的技术标志位。但美元强劲的反转基础并不存在。

　　从历史经验来看，构筑中期强势基础必须依赖于通胀的升温和美国加息预期的形成。在当前偏通缩的美国经济状况和美联储政策之下，预计这需要一年左右的时间。而长期是较为确定的事件，所有上述论断和美元长期重心的下移并不矛盾。

　　货币政策影响国内资产市场

　　一些微妙的政策迹象显示当前通胀和资产价格的上涨压力较大。10月27日，发改委称“物价总水平也可望保持在可控范围之内”；然而，从25日温总理召开国务院常务会议，部署四季度经济工作的要求来看，七项工作要求有三项以上在实质上都与稳定价格有关，当前通胀和物价上涨的压力无疑依然较大。

　　基于我们前面的判断，预计年内仍有加息一次的可能。由于人民币存在升值压力，过于频繁加息并不理性。同时，我们在四季度宏观报告中已经预测的“中性货币政策”并不只包含加息，它是一个升值、加息、货币供给适度回归的三者综合体。加息是反周期的利率政策回归中性，升值是反周期的汇率政策回归中性，信贷收缩是反周期的货币供给政策回归中性。

　　关于人民币升值，我们认为15日以来的人民币升值反复将有助于打消热钱冲击的压力，而年内升值2.5%-3%目标不变，明年会有一个幅度更大一些的升值。

　　更值得关注的是中期货币供给的状况。其一是与被动性货币供给关联的贸易顺差的情况，从三季度数据来看，顺差已经回落到常规性规模，目前的情况尚不足判断未来趋势，我们需要进一步关注10月、11月数据。其二是2011年的信贷投放目标，具体要等待2011年初的央行年度工作会议，但政策口风在第四季度就会初露端倪。我们预计“宽财政、紧货币”的风格会逐步显现，并且将配合“十二五”开局，实行结构性的“有紧有松”。但预计11月不会有明显的承接，否则就相当于货币政策的硬着陆了。

　　接下来的一个问题就是近期信贷规模问题。国家信息中心李若愚近日指出全年信贷可能超过7.5万亿，但将保持在8万亿以内。这和我们之前的预测相近，我们曾预计四季度信贷将适度收紧，月均新增信贷规模在40000亿-5000亿之间，全年可达7.8万亿左右，略超全年目标值(《货币调控“稳于预期”市场流动性偏向宽裕：9月货币信贷数据点评》)。如果未来事实如此，四季度货币政策整体是软着陆态势，流动性目前尚属于乐观范围。

　　我们之所以对利率、升值、信贷三者做出明确判断，是因为在中国经济增长模式中货币环境整体偏宽松的背景下，这三个指标止于何处，就意味着政策接受的“资产合理泡沫化程度”止于何处。从截至目前的情形看，尚无超预期的悲观因素。