美联储量化宽松政策将推动美元走软

　　6000亿美元的购买总额略高于预期，但购买周期比市场预期长一些。在量化宽松的背景下，我们认为美元明年会处于贬值通道中。美元的走软会推升大宗商品价格继续上涨。

　　日前，美联储宣布推出第二轮量化宽松的货币政策。美联储议息会议声明中提到：FOMC计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债，也就是每个月收购大约750亿美元，并将在必要时候对这项计划做出调整。

　　基本符合市场预期

　　对美国此次量化宽松货币政策，我们认为：

　　第一，规模总体上符合预期。6000亿美元的购买总额略高于预期，但购买周期比市场预期长一些(市场预期是半年内，而美联储宣布此次购买至2011年二季度末共计8个月)。

　　第二，根据美联储成员的预测，此次购买规模相当于降息50-75个基点，他们对能在多大程度上降低国债收益率存在分歧。此次购买计划绝大部分是购买2年期至10年期的国债。从昨日市场表现来看，2年期至10年期的国债收益率都略有降低，这说明6000亿的购买规模有些效果。近期内美联储的购买能否起作用还需密切观察。

　　第三，虽然有些机构认为美联储在明年还会增加国债购买量并可能最终购买2万亿国债。我们认为，是否继续购买将取决于美联储的购买效果，目前已经在一定程度上提高了通胀预期，接下来是否会提高通胀水平以及失业率在明年上半年是否会略有下降是未来决策的关键。我们觉得量化宽松对提升通胀率有作用，但难以改变居高不下的失业率(就业是非常滞后的指标)。美联储的资产购买计划在驱动实体经济的同时也向资本市场注入了流动性。

　　第四，我们认为如果量化宽松不能见效，美联储会宣布大幅增加购买规模。伯南克对通缩一向是强硬派，不达目的誓不罢休。如果通胀率提升而失业率未改善，美联储会稍微增加购买规模或不行动仅保持关注。

　　美元将会处于贬值通道

　　在量化宽松的背景下，我们认为美元明年会处于贬值通道中，原因如下：

　　首先我们看美国和欧元区的货币政策和利差。美国欧元区货币政策迥异，在美联储执行第二轮量化宽松的背景下，欧洲央行不为所动。欧洲央行的唯一目标是物价稳定，9月份欧元区CPI同比增长1.8%，已经接近2%的目标，货币政策没有再度放松的必要。欧洲央行一直在通过向商业银行吸收存款的方式对冲其购买的边缘国家债券，以保持其货币供给不变。欧洲央行行长特里谢近日说不可能考虑实施支持欧元区经济的新措施，尽管欧元区复苏在放缓，他进一步鼓励经济较差的成员继续实施财政紧缩政策。而德国央行行长韦伯更进一步地认为欧洲央行应立即退出国债购买计划。

　　从利差的角度看，当前市场预期欧洲央行于明年下半年加息，而美国明年加息的可能性近乎于零。欧美利差的扩大会促使美元贬值。近期欧元3个月LIBOR和美元3个月LIBOR之间利差也出现了扩大趋势，不利于美元。

　　我们预计欧元区的通胀率会逐步抬升，到明年年中达到2.1%的水平，原因是当前产能利用率已经恢复到了77.6，比美国复苏略快一些。到明年年中，大家对欧洲央行加息的预期会明显增强，这也有利于欧元而不利于美元。

　　第二，从明年美欧经济增速来看，在明年上半年美国经济仍然处于缓慢的复苏状态，房地产市场去库存化、财政刺激力度下降等因素都限制了经济快速回暖。而明年下半年随着房地产去库存化进入尾声，量化宽松货币政策逐步产生刺激效应，美国经济的增速会有所加快。欧元区方面，近期德国经济表现抢眼，虽然欧元区边缘债务国由于财政紧缩增长率较低但其占欧元区经济的比重较小，总体上欧元区经济相对改善的表现不会比美国差。我们从美国和欧元区的经济先行指数也可以印证，今年下半年以来的欧元区先行指数上升幅度明显快于美国。

　　第三是避险因素。虽然今年8月由于经济数据非常难看，避险情绪使得美元出现了半个多月的反弹，但随着9月数据出现好转，避险情绪大大下降。由于个人可支配收入和消费的稳健增长，美国经济二次探底的风险很小，美国经济自身难以使得避险因素上升。而在欧盟和IMF大力干预下，欧洲债务危机的影响已经渐渐消退，随着欧洲各国平稳执行财政巩固计划，避险情绪也会下降。

　　第四，美国经常项目逆差在次贷危机后并没有明显改观。经常项目逆差占GDP的比重在今年又有所扩大。长期的逆差加大了美元的贬值压力。我们认为，美国消费过多储蓄过少的模式需要较长时间才能转变，即使美元贬值也不能在一两年内有效地改变这点。因此，从国际收支角度来看，美元也难有起色。

　　我们归纳了考虑量化宽松效果各种情形下的美元中期走势：

　　情景一：量化宽松效果较好，美国经济在明年上半年就有明显改观，这样美联储不会扩大量化宽松购买规模，那么欧元对美元将会形成震荡走势。

　　情景二：量化宽松效果一般，失业率仍然在9%以上，通胀率有所提升，此时美联储也不会扩大国债购买，但仍将维持当前的联邦基金利率水平，那么美元将呈现弱势。

　　情景三：量化宽松效果很差，失业率仍在9.5%以上，通胀率继续向下，核心CPI持续低于1%，经济二次探底的风险加大，这时避险情绪将会推高美元。

　　结合以上我们分析的四大证据，我们认为情景二发生的可能性最大，美元中期趋势很可能走软，欧元兑美元较有可能上升至1：1.5。

　　美元走势与大宗商品价格走势从历史行情来看高度负相关，美元的走软会推升大宗商品价格继续上涨。

　　(海通证券）