通胀隐忧加剧债市寒意更浓 投资者应缩短久期

　　通过对宏观背景、资金面和债券供给的分析，我们认为，四季度债市收益率可能继续上行，建议投资者注意风险，缩短久期或保持短久期。

　　CPI上涨压力巨大

　　在新涨价因素的推动下，预计四季度CPI回落幅度将小于市场预期，并且在国际初级产品和国内食品价格持续上升的压力下，通胀隐忧有所上升。也就是说，通胀方面对债市影响偏负面。

　　从国际方面来看，国际初级产品价格上涨给国内CPI上涨带来巨大压力。

　　我们在2010年半年报中提到，初级产品价格上升往往引起物价(CPI)上升。当前，市场预期主要经济体将实施新一轮数量宽松货币政策，流动性回流大宗商品，由于这些商品供给弹性较小，往往因为流动性大量注入而持续大幅上涨，并最终引起PPI、CPI高速上涨。今年6月份以来，IMF初级产品价格指数连续回升，最新数据8月份达到145.87，而今年6月份仅为139.95。

　　从国内方面看，国内食品类价格上升给国内CPI上涨带来巨大压力。在我国物价(CPI)中，食品价格所占的权重较高，例如，根据WIND提供的数据，2005年我国CPI权数体系中食品占33.6%。因此,食品类CPI的走势对我国CPI影响显著。2007年，食品类价格尤其是猪肉价格的大幅上涨，促使CPI持续走高并在2008年年初一度突破了8%。

　　目前，食品价格上涨再度成为推动CPI上涨的主力。2010年9月份，CPI同比增长3.6%，其中，食品类CPI上涨8%，粮食价格上涨12.1%。在9月份3.6%的CPI同比涨幅中，新涨价因素占2.4%，如果新涨价因素居高不下，那么10月份CPI还可能创出年内新高。

　　事实上，我们认为，上周突然加息的原因，就可能是央行考虑到南北受灾、CPI很难因为秋粮丰收而自然回落，因而抢在CPI有可能超预期之前推出应对措旋，以便控制通胀预期，避免CPI“螺旋式”上升。

　　债市整体环境偏弱

　　收益率将继续上行

　　除了上述通胀因素偏空以外，我们认为资金面、供需面等因素也很难对后期债市构成向上支撑，债市所面临的整体环境偏弱。

　　从资金面来看，种种迹象表明,资金面正由2009年的极度宽松逐步恢复适度宽松,预期四季度资金面总体上保持适度宽松，资金面对债市的影响偏中性。

　　“热钱”对资金面松紧影响显著。在国际主要经济体实施新一轮数量宽松货币政策和人民币升值压力有所加大等因素下，未来数月“热钱”可能继续回流，但短期内回流的速度不会太快。首先，重启汇改以来，并没有出现持续的人民币单向性升值，人民币汇率双向波动加大了“热钱”套取汇兑收益的难度；其次，国内楼市遭到连续调控，削弱了“热钱”投资国内资产市场的需求；最后，监管层对“热钱”的高压打击，将增加“热钱”的流动成本。

　　货币供给量增速持续下滑同样表明货币政策有所收紧。9月份，M1、M2同比增速分别为20.87%和18.96%，且M1与M2增速差从年初的12.98个百分点下降到9月份的1.91个百分点，增速差大幅下降说明货币的活跃度在持续降低。

　　从债券供给来看,今年并不低于2009年，甚至明显高于2008年。

　　虽然年初以来时有出现债券供不应求，但我们认为并不是因为总发行量不足，而是结构上的供给失衡，其中受投资者青睐的企业债供应骤然减少是一个重要原因。2009年，城投债发行占了企业债的半壁江山，而受对城投公司整顿和清理影响，2010年以来城投债类企业发债一度暂停。

　　目前，地方政府投融资平台公司发债标准基本理清。今年8月份下发的《关于地方政府投融资平台公司发行债券的有关问题的通知》从发债人资格、担保行为、资金用途监管等方面对地方投融资平台发债作出了较为详细的规范。此后城投债发行再度开闸。据WIND统计，2010年10月份上半个月发行的企业债11只，而1-9月份每月平均仅13只。

　　据媒体报道，发改委将在年内剩余的时间内加快城投债的发行节奏，发行支数将会超过前三季度的总数，存量或将增加50%以上。我们预计，随着城投债发行提速，债券供给压力将持续上升，结构性供求失衡将完全修复甚至产生供给过多的压力。

　　此外，本次加息也可能促使债券市场风险进一步激化。首先，对“热钱”有极大吸引力的中国房地产市场会因本次加息变得更加“扑朔迷离”；其次，加息周期预期下，发债企业可能加快债券发行进程；第三，如果市场进一步确认已经进入加息周期，那么，机构投资者很可能减少来年债券的投资资金比例。

　　在2010年半年报中，我们提出收益率将上升。对于四季度，通过对宏观背景、资金面和债券供给的分析，我们认为，收益率可能继续上行，建议投资者注意风险，缩短久期或保持短久期。(信达证券 李建朋)