日元升值根在基本面 滥用汇率政策带坏头

　　近期日本政府干预汇市后，日元经过短暂回调后又开始升值。日元为何大幅升值？不乏“复苏差异说”、“套利息差消失说”、“高额外储支持说”，甚至还有“中国购买日本国债推升说”，这些理由中，有的确有道理，而有的实属无稽之谈。日元为何大幅升值？这背后的深层次原因是什么？恐怕最根本的要与日本货币政策长期失当相关。

　　自20世纪90年代初泡沫经济崩溃以来，日本经济一直处于资产价格收缩状态，在前期大量设备投资的情况下，经济体系需要对资本存量进行调整。1997年亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把金融市场短期利率诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

　　日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。但同时，需求缺口、人口老龄化、以及流动性陷阱使日本陷入了所谓“增长型衰退”，也即一个经济体虽然成长，但产能利用率长期不足，持续推动物价下跌，造成了通缩预期，而这有进一步促使日本坚持低利率和弱势日元政策，形成日本“低增长、低通胀、低利率、弱货币”的恶性循环。

　　低利率政策最大的影响是使日元长期成为全球的套利和融资货币。日本长期超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间，据估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。

　　全球范围内的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危机以来，美联储、欧洲央行也开始启动“量化宽松”货币政策，全球大部分国家的央行纷纷大幅调低基准利率，造成日本与其他国家的利差逐渐收窄，日元套利交易面临越来越大的平仓压力，即抛售高收益货币资产，同时买入日元平仓，日元步入了持续升值的通道。

　　今年4月份以来，笨猪五国债务危机动荡升级，欧元出现大幅贬值，但随着欧洲救助资金的启动欧债危机平息，三季度以来，全球经济风险焦点再次发生转移，近期美国经济数据的恶化引发了人们对美国经济的普遍担忧，美元出现贬值。截至9月17日，美元指数已经比6月初88.49的高点贬值8%。

　　与此相对应，今年4月以来，日元对所有发达国家和主要新兴市场货币均大幅升值，9月上旬更是逼近1995年5月83.2的峰值。4月至今，日元兑美元已升值10.2%，兑欧元的升值幅度更高达16%，而对亚洲主要新兴经济体货币也有升值，其中兑人民币、韩元、澳元升值均超过10%。

　　日元大幅升值对日本出口的负面影响日益凸显。自今年2月以来，出口已经连续5个月收缩，从底部刚复苏至2005年的水平；而进口二季度则与一季度持平。虽然贸易顺差从危机时的底部快速反弹，目前恢复至2008年的水平，但净出口对GDP的贡献从一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值导致进口下降不仅使出口依赖型的日本经济再次步入谷底，也加重“输入性通缩”的压力。

　　8月底，日本央行决定扩大低利率资金供应量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出台新经济对策，意在阻止日元进一步升值，但日元汇率并没有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行终于出手大量抛售日元单方面直接干预汇市。

　　日本直接干预汇率并非首次，2004年3月，日本央行花费了14.8万亿日元，却未能在2004年底将日元汇率从107拉到102，已经证明效果不佳。从现在的情况看，利差消失、全球泛滥的日元回流是推升日元的根本动力，这种动力不消失，日元升值的长期趋势很难改变。

　　当前，日本政府大量抛售日元，不仅会引发了严重的全球金融市场动荡，更为严重的会造成各国滥用汇率政策。日本不去从自身的长期货币政策失当找原因，反而不计成本的将风险转嫁他国，这很可能成为一个“坏榜样”，引发各国竞相效仿。近期亚洲国家货币出现集体性大幅升值，除日元外、新加坡元、韩元、泰铢、马来西亚吉林特、印尼盾兑美元纷纷创出数年来新高，引起亚洲国家政府和货币当局的极大担忧。面对本币的持续飙升，除日本外，新加坡银行、泰国央行、韩国央行也开始酝酿或在必要时准备干预汇市。全球未来货币干预加强，美国、欧洲、日本都采取“自利主义”，寻求“本国利益最大化”，世界三大主导货币主动性贬值，将触发全球范围内的货币贬值竞赛，令世界经济复苏将愈发变得艰难。　(国家信息中心预测部 张茉楠)