国泰君安建议不申购卓越

　　香港上市的路不是一帆风顺的。

　　一年前的股市，今天再次在港岛重演。原定于11月3日上市的深圳最大的非政府商业地产发展商卓越置业集团有限公司周二表示，考虑到当前的市场状况，公司决定搁置计划中的香港首次公开募股(IPO )，同时将把认购股份的资金返还给申购者。

　　卓越置业未在此次声明中详细说明市场状况，但表示公司会考虑何时重新进行IPO，在作出决定后将发布进一步声明。

　　据卓越置业早先公布的招股详情显示，招股价介乎2.1-2.6元之间，集资净额为60.34亿-74.85亿元；公司招股总数为30亿股，其中27亿股(90%)为国际配售，3亿股(10%)为公开发售，另有15%超额配股权。

　　按照原计划，卓越置业将把IPO所得50%集资用于日后发展计划及购买土地融资用途，20%付清3间全资附属余下的注册资本及偿还银行贷款，30%用作支付建筑成本。公司上市保荐人为摩根士丹利及瑞银。

　　公司的商业模式为：在深圳、广州等中心城市，发展并销售CBD商业地产及中高端的住宅物业，目前公司土地储备总面积为1170万平方米，足够未来5年开发。

　　国泰君安香港研究部21日就认为，招股书显示，公司2006-2008年的税后纯利分别约为人民币2.06亿元、3.24亿元、1.85亿元，绝大部分盈利均来自物业开发，受中国宏观经济及地产周期波动影响较大。剔除投资物业重估收益因素，公司09年预测盈利为不低于人民币5.97亿元，我们的研究显示公司此次IPO发行价格对应09年预测市盈率37.7-46.7倍，比目前香港上 市 中 资 地 产 龙 头 中 国 海 外(00688)，华润置地(01109)的平均估值水平高出约1倍。

　　国泰君安认为，由于2009年中国商品房销售基数太高，2010年全国新房销量将同比下降20%，为中资发展商2010-2011年的盈利带来不确定性。以此次IPO发行价格测算，国泰君安认为卓越地产投资价值不大，建议不申购。

　　有市场人士认为，卓越搁置上市出乎市场意料，因在几家地产公司中，卓越在各方面基础条件上均较优胜。然而，卓越的集资额较别的内房新股高，加上按明年盈利27亿元计算，市盈率为9.3倍至11.6倍，相对其他内房新股要高。若公司接受降价，卓越仍有机会上市，但该公司坚持分毫不减，最终谈不拢，成为今年首家招股期间搁置上市的公司。

　　也有市场人士表示，由于恒大地产吸收了市场大量资金，同期招股的多只内房股，认购情况都较为冷清。

　　“地王”估值模式还有吸引力吗？

　　10月以来，在香港资本市场，恒大地产、卓越地产、福建明发、厦门禹洲、花样年等中资地产商相继启动招股。据统计，加上已通过聆讯和蓄势待发的企业，目前，排队赴境外上市的内地房企超过30家，实际募集和计划募集的资金合计逾500亿港元。

　　不过，当数十个中国内地房地产企业瞄准香港股市，欲借上市一役实现飞跃时，却发现，这条路确实不好走。卓越在不愿降价出售下，率先打退堂鼓，暂缓上市。禹洲亦只能以低位2.7元定价，明发集团国际配售仅仅足额。

　　早前发行的恒盛破发，刚刚上市的禹洲平淡，内地房地产企业在国际投资者的眼中，估值已经打折扣了吗？

　　回头看看2007年香港IPO募集129亿港元的碧桂园，低价巨量储地，早已是碧桂园为之自豪的开发模式中最主要的一个环节，被称为全国“最大地主”，碧桂园创始人的女儿杨惠妍由此登上了《福布斯》内地首富榜。但如今看来，风光难再。但这意味着“圈地———融资”模式已经不被市场认可了吗？

　　此前可能有这样的声音，但恒大这块试金石再次让我们对“地主”刮目相看。在投资者的眼里，最先关注的就是其披露的每平方米445元的平均土地成本。

　　恒大称招股书显示，“我们是中国众多地产开发商中，拥有最大土地储备的开发商，我们的土地品质高、成本低，总建筑面积约达5120万平方米，平均土地成本为每平方米约人民币445元”，“我们是中国所有地产开发商之中，覆盖最多省会或直辖市的开发商。于2009年9月30日，我们共有54个房地产项目，其中超过83%位于直辖市和省会城市的城区”。

　　正是这个中国的新地王，让投资者将钱投给了它。反观上市搁浅的卓越，平淡无奇的禹洲，商业地产的时代或许还没有来临。