从报表上看，上市公司净资产收益率确实不高，尤其是把十家上市公司综合在一起来平均一下，不仅不高，也不科学，更不能说明问题。这十年，几乎所有的房地产上市公司都在进行规模扩张，资产增长速度比其他产业平均起来要快近10倍甚至几十倍。只有透过资产的爆发式增长，才能发现中国的上市房企，利润是多么惊人，上富豪榜是多么容易。

　　中国的开发商和国外的开发商不同，自身没有什么实体，而且大多数开发企业不持有物业，简单地理解，中国的开发企业还处于产业的初级阶段，即土地运营商阶段，打个不恰当的比喻，就像贸易公司的皮包阶段，最大的资源是和地方政府及银行的关系，最大的手段是在土地储备上的不正当竞争。这样的产业，资产扩张如此迅猛，排除暴利，不可能再找到其他原因。

　　那么，为什么开发商用净资产收益率来刺激公众的眼球，从而否认暴利呢？一个最重要的原因是公众不太能发现中国开发商暴利的本质特征，即金融杠杆和土地垄断的结合。这是具有中国特色的土地管理体制造成的。在一些地方，招多少、拍多少，是由地方政府说了算，不是随市场需求来交易的，这种体制是开发商暴利产生的最大原因。

　　房企利用银行杠杆实现暴利经过了两个阶段，前十年是空手套白狼的阶段，潘石屹、冯仑的第一桶金都是这么来的。后十年，是可约束放大资产阶段，表现为以少量资金撬动银行巨额贷款。这个阶段的开始，是用一点公关费，从政府手里拿到土地证再用土地证进行两倍以上的价值评估，然后用评估后的价值去银行贷款，再用贷款的钱偿还一部分土地费，然后，设计商、建筑商垫资设计开发。后一阶段，因为资本流动性充足，把开发商的门槛略有抬高，基本上要求开发商自有资金达到35%，实际上没有达到，银行的杠杆效应照样在五至八倍。现在，流动性稍微紧张一点，政府又把开发商的门槛降低了。

　　冯仑所讲的“10年平均净资产收益率达不到5%”，指的正是后10年。可以说，后十年正是中国房地产业资产增长最快的十年，这种非正常的增长速度最大的弊端是破坏了社会运行的规则，掠夺了社会财富，是经济衰退和两极分化的焦点所在。但是，为什么冯仑拿资产收益率来说事呢？就算房价飞涨的2007年，地产上市公司的净资产收益率也是基本持平，有网友问：用几年前拿的地做房，比以前贵几倍卖房，可地产上市公司净资产收益率基本持平钱去哪儿了？隐瞒私分还是利益输送？地产上市公司拿股民的钱豪赌，赌赢了钱不见了，赌输了百姓买单，还边赌边抽水。要查清面粉为何贵过面包，查查参与的实权人士就OK了。

　　高管隐性分账、股东利益输送、后期土地成本过高是账面净资产收益率较低的主要原因。因此，不能排除房地产业暴利，否则，就无法解释在土地垄断和银行杠杆作用下的资产爆发式增长的行为。说地产上市公司10年净资产收益率不足5%，只是地产暴利的谎言，而且一捅就破。

　　□牛刀(知名房地产专家)