我们认为，当前流动性环境依然宽松，货币进一步活化的“弹药”还很充足，预计进入地产市场的“弹药”也将充足；同时，人民币升值的预期也有所增强，因此地产市场的周期仍会处在扩张阶段。而在整体楼市稳定的预期下，地产板块自7月开始的持续走弱使得该板块的估值显现出修复空间。我们认为，从9月到年底楼市的新增供给可能会逐月缓慢增加，并最终导致在11-12月出现销售量的“反季节性增长”，从而缓解投资者对整体楼市风险的担忧，进一步触发地产板块的估值修复过程。

　　楼市仍处于扩张周期

　　在最近一段时间中，供给扩张(尽管其速度并不快)和需求收缩(温和而不极端)同时发生导致供需关系有所改善，部分城市的库存在9月已经出现了一定程度的回升，整体而言楼市开始逐渐进入一个“补库存”阶段的早期。而根据我们在前期报告中反复提及的库存水平和房价变化之间的关系，我们认为在“早期补库存”阶段内，房价上涨的速度会开始变慢，最终价格会在一定时间内趋于稳定。

　　同时，由于地产供应在今年内的潜在增长还面临前期新开工大幅下滑的瓶颈，预计短期内库存的增长很难达到能对房价产生明显下行压力的程度，因此我们并不担心今年内房价的变化从过快上涨迅速走向另一极端——下跌。

　　从最近的销售情况来看，一线和东部二线城市的交易量回落更加明显。我们并不完全倾向于认为是供给不足导致的销售量调整，而倾向于认为是供给紧张导致的房价过快上涨和当前的需求变化出现不匹配所致。因此，如果后期房价能够结束过快上涨的趋势，楼市将逐渐回归均衡状态，交易量进一步大幅收缩的风险也会显著降低。作为一个乐观的证据，我们看到从8月开始，房价上涨的速度已经开始出现一定程度的放缓，并且从我们最近的开发商调研中也可以发现，在定价方面继续采取激进的涨价策略的开发商比例数量开始降低，而对房价上涨速度放缓的预期将进一步引致对楼市交易量增长的预期。

　　另外，9月的信贷和货币数据显示流动性环境依然宽松，我们注意到地产销售增长和M1/M2具有很强的相关性，这部分是源于购房行为本身既是流动性变化的结果，又是创造流动性的过程之一。我们可以确信的是，当前M1/M2还远低于历史平均水平，这说明货币进一步活化的“弹药”还很充足，也说明整体经济中可能进入地产市场的“弹药”也很充足。在依然宽松的流动性环境下，在人民币还可能进一步升值的预期中，地产市场的周期仍会处在扩张阶段，唯一不确定的是“扩张”的速度和最终能够达到的高度而已，因此我们看好地产板块的交易性机会。

　　板块估值显现修复空间

　　从7月到现在的一个季度中，地产板块持续走弱使得其估值在横向比较中已经显得偏低，这主要来源于投资者对楼市后期的信心相对不足。更为重要的是，在7月的时候，地产处在一个楼市交易量的高点，同时也是投资者偏好情绪的顶点，而现在楼市交易量已经出现显著的下滑，同时投资者情绪指标也滑落至一个相对的低位，如果后期楼市能够保持相对稳定，则地产板块偏低的估值已经创造了足够的交易性空间。

　　目前一二线城市的地产市场已经出现了一定程度的分化，一线城市的确面临风险和担忧，一线城市的高房价问题更加突出，过快上涨的背后是房价普遍创下历史新高，而多数二三线城市的房价上涨程度并没有如此严重，绝大部分城市的房价离其上一轮的高点还有一定的距离，且由于当前的低利率和地产优惠政策，我们认为当前高房价对需求大幅压缩的风险只存在于一线和极个别的二线城市。无论是从楼市销售占比还是上市公司的业务范围上看，地产上市公司并不仅仅是局限在一线城市，因此整个地产板块应该更多的反映投资者对整体楼市的稳定预期，而非仅仅是反映对一线城市地产市场的潜在担忧。

　　当然，这种投资者视角的“暂时性汇聚”也是有它存在的理由。这一轮地产市场周期始于一线城市的领先调整，又终于一线城市的率先恢复，因此投资者将一线城市作为全国楼市的“风向标”，自然给予其过多的关注。但是与之前不同的是，当前楼市已经从显著的扩张和收缩周期进入了“高位盘整期”，因此不同城市的地产市场可能出现在过去几年中没有出现过的分化甚至是背离。我们相信，当投资者的视线重新从一线城市转向全国市场，地产板块的估值也将开始其从“过度反映风险”到反映“楼市稳定预期”的估值修复过程。当前地产板块的走势就准确地反映了一线城市楼市的交易量变化和预期，但却低估了全国整体的水平。一旦投资者将注意力从一线城市的“潜在风险”转向全国楼市的“稳定预期”，则地产板块的估值修复空间将被打开，且这种修复过程并不必然依赖于楼市的进一步增长，只要后期全国楼市基本保持稳定，该板块的估值修复就有很大可能会带来交易性机会。

　　同时，我们认为，11-12月销售量的“反季节增长”也可能进一步触发估值修复。我们发现所谓“金九银十”是开发商的“金九银十”，即在这两个月中供给会有比较明显的增长，最终也导致销售量出现一定的增长，亦即一年中楼市的“季节性因素”在很大程度上也来源于开发商的“季节性行为”。但是今年从年初到现在，楼市的供求关系与往年截然不同，开发商的建筑和推盘节奏已经被周期因素完全打乱，这为四季度出现“反季节性变化”提供了必要条件。一旦房价在“早期补库存”的影响下逐渐趋于稳定，销售量下行的风险也将得到缓解，而供给的进一步增长除了直接对销售量的增长提供支撑外，也会进一步影响楼市的“需求边际消化率”，亦即购房者的热情。不同于往年供给在“金九银十”脉冲式增长的惯例，今年楼市的新增供给从9月到年底可能逐月缓慢增加，这很有可能导致最终在11-12月出现销售量的“反季节性增长”。这种超预期的正面结果将进一步缓解投资者对整体楼市风险的担忧，从而进一步触发地产板块的估值修复过程。□莫尼塔(北京)投资发展有限公司 王沛