房地产开发投资在2008年高基数的基础上同比增长6.8%，单月同比增速达到12.0%。但前5个月商品房新开工面积继续下降16%，5月单月下降17.7%，投资和新开工的持续反向变动引人关注。全国商品房销售额同比大涨45%。我们认为，房地产开发投资根基依然不扎实，供求矛盾短期内还会加剧，部分区域房价可能上涨；预计政策仍然以支持为主，年内将实现9.39%的房地产开发投资增速。

　　投资热情回升但根基不实

　　统计局公告5月份房地产数据，2009年前5个月房地产开发投资达到10165亿元，同比增长6.8%，而5月当月的增速则达到12.0%。从图形来看，房地产开发投资增速的底部已经明显形成，开发企业投资热情显著回升。但如果我们分拆开发投资组成因素，就会发现本次房地产投资反弹的根基很不扎实。

　　房地产开发投资主要包含四个方面，即房屋建设安装投资、土地开发投资、土地购置投资以及其他。其中房屋建设安装投资规模的影响因素又主要包括建筑安装投资品价格、商品房施工面积变动(即商品房新开工和竣工面积)、在建项目投资强度等。

　　5月单月，全国土地购置面积和完成开发土地面积分别下降了28.7%和17.1%，比4月份有所下降。尽管全国部分地区在5月份开始出现“地王”，但广大二三线城市土地仍然冷清。即使是在土地热度明显提高的一线城市，政府推地的速度也比较慢(无地可拍或担心地价不如预期)。因此，本次房地产开发投资增速反弹的原因不是来自土地市场。

　　与此同时，1-5月份房地产新开工面积同比下降16.2%，5月份单月新开工面积同比下降17.7%，降幅超过4月份，再度呈现探底的态势。而商品房施工面积的同比增速也相应回落到11.7%，徘徊低位。

　　虽然我们看到了一线城市土地市场升温，看到了部分上市公司调整新开工力度，但开发企业作为一个整体还心有余悸，还没有积极扩大新开工。既然开发投资增速的反弹并不是来自于土地市场，建安原材料价格也没有出现显著的上涨，那么我们认为拉高开发投资增速的就是存量房屋的开工建设。

　　我国商品房新开工面积的绝对数一直很大，并远远超过竣工面积，这使得施工面积一直保持增长趋势，但增速在随着新开工的不断下降而下降。既然行业作为整体还是没有新开工热情，那么投资增长的可持续性就备受怀疑。实际上，不少开发企业即使加快建设和销售，可能也还是为了度过“冬天”。

　　供求矛盾加剧推升房价

　　今年以来商品房销售火爆。2009年前5月，商品房销售额同比增长达到45.32%，需求端受到货币政策的刺激和存量财富释放的影响，景气持续维持高位，价量齐增。如果我们以商品房的销售额除以销售面积的商作为房价，则我们发现2009年前5月全国房价上涨达到16.1%，接近历史最高的上涨速度。

　　有观点认为，上述计算方式存在着结构性影响，从统计意义上来看不够科学。但是，按照国家统计局公布的70个大中城市房屋销售价格同比变动，该指标5月份同比下降0.6%，降幅收窄，而环比则上涨0.6%，涨幅扩大。因此，统计局的70个大中城市房屋销售价格指数也反映了房价向上的趋势。

　　由于土地购置、新开工等都是先行指标，这些指标处于低位，而销售又处在高位，无疑显示供求矛盾在短期还会加剧。房地产供应是呈现结构性特点的，部分区域结构性供应断档的可能性继续上升，这些区域房价也可能上涨。

　　行业继续“加杠杆化”

　　目前房地产行业资金宽裕，并正在继续“加杠杆化”。2009年5月单月，房地产开发投资资金来源增速恢复到30.4%，已经完全走出低谷，接近于2007年牛市的水平。来自国内贷款部分的增速快过房地产开发投资资金来源增速，显示银行系统继续对开发行业大力支持。来自其他部分的开发投资资金来源增速达到49.9%，说明主要销售回款顺畅。

　　另外，我们自行定义的中信房地产行业杠杆率指标(1-自筹资金/开发资金来源)和行业银行支持力度指标(国内贷款/开发资金来源)都显著反弹，说明行业正在继续“加杠杆化”，并显著依靠银行系统的开发贷款支持。

　　我们认为，资金宽裕和热销最终还是会刺激开发企业扩大新开工面积，土地市场的回暖也正在进行。我们相信，三季度新房开工就会有所恢复。因此我们对年内的开发投资增速并不十分悲观，预期年内将实现9.39%的房地产开发投资增长。

　　政策仍将以支持为主

　　目前政府开始研究探讨物业税和土增税的清算，上海当地开始严格执行二套房首付四成的规定，但我们认为中央和地方两级政府在未来半年依然会选择支持行业发展的政策。

　　由于开发企业目前资金宽裕，因此即便政府把房价作为调控目标(更何况政府实际上以安居乐业而不是打压房价为调控目标)，采用收紧货币政策或是其他手段，开发企业也已经没有动力大幅降价(许多企业甚至已经完成了全年销售任务，毫无降价动力)。在这种情形下，企业反而会对行业前景更加悲观，限制开发投资，从而使刚刚反弹的开发投资再度掉头向下。房价不跌而开发投资快速回落，我们认为这是政府最不乐见的。但随着房价开始上涨，政府也会开展一些舆论引导，从而舒缓社会情绪。

　　中央和地方的主要财政分配体系没有改变，地方政府仍然能够也必须依靠出让土地获得收入，其态度也会偏正面积极。(中信证券 陈聪 )