今日，备受关注的恒大地产正式进行路演。据恒大最新发布的招股书披露，10月19日正式路演后，将于本月22-28日进行公开发售，最快11月5日挂牌上市。伴随对近期热钱涌入香港的极大预期，以及H股走势已较9月有了较大反弹的利好，恒大地产也面临着IPO破发等三大风险。

　　或蹈破发覆辙

　　10月以来，已有恒盛和宝龙两家内地房企登陆H股，加上恒大地产、花样年、明发集团、禹洲集团、卓越地产、龙湖地产和和佳兆业等一批已通过聆讯或正在排期聆讯的内地房企，今年四季度，港股将上演一场资本争夺大戏。

　　不过，之前内地在港最新上市的企业表现并不如人意。包括中冶、利郎、匹克、华南城等在内的公司上市首日都以破发收场，前期被看好的恒盛地产10月2日开盘首日即大跌14.6%，成为第五只破发的内地新股。

　　而最后延期发行，调低发行价的宝龙地产虽然逃过了首日破发命运，但也在第四个交易日跌入破发团队。

　　一连串内地新股的破发表现，如阴云般笼罩在所有即将登陆H股的内地企业头上，显然也将对投资者信心造成影响，这无疑为即将在H股挂牌的恒大地产埋下了隐患。

　　恒大本次上市最大的亮点是极其低廉的土地成本，据招股书显示，截止2009年9月30日，恒大地产土地储备5120万平方米，平均土地成本仅为445元/平方米。但土地成本优势并未提升恒大地产的毛利率，2009年上半年，恒大地产销售成本10.89亿元，占期内总收入的66.6%；毛利率达到33.4%，但与2008年同期的37.2%相比仍有所下滑。

　　为降低破发风险，恒大或将降低招股价格，据路透社最新报道，恒大地产的香港首次公开发行拟筹资最高60.5亿港元, 集资规模由原先市场传出的78-117亿港元有较大的缩水。调低招股价意味着降低其融资额，《投资者报》援引一位分析人士的话说：“融资规模的缩减将影响相关公司明年的项目和投资规划，并可能导致企业借款增加，成本上升。”

　　恒大地产最后能否彻底打破破发魔咒，挽回内地新上市房企在港IPO寒流，还有待观察。

　　债务压力待解

　　对于资金密集性较强的内地房企而言，更实际的问题是债务压力问题，债务问题将直接影响机构和投资者对企业的估值和判定。土地储备破5000万平方米的储地王、基本面看起来较佳的恒大地产仍然面临着不小的债务压力。

　　据恒大招股书显示，截至2009年6月30日，恒大地产未偿还的银行借款达101.7亿元人民币，与2008年度末的104.4亿元基本持平(2006年、2007年分别为22.5亿元和95.6亿元)。同时，截止2009年6月30日，恒大地产应付账款累计达51.22亿元人民币，亦高出2008年全年44.6亿元的数据。目前，恒大地产总资产364.5亿元，负债总额274.4亿元，资产负债率为75.2%。这与H股表现较好的中海地产和世茂房地产分别只有13.2%和32%的净负债率比负载压力要高得多。

　　野村证券房地产高级分析师李烈伟认为，相对于金融危机之前，目前海外投资者看待内地房企IPO更加理性，“投资者意识到，单纯用土地储备来对企业进行估值是有问题的”。

　　去年恒大上市失败后为融资而进行的私募也即将到期，《东方早报》的一片报道揭露，在香港第一次上市没有成功的恒大地产融资成本相当高昂，其私募借款成本高达年利率40%以上。如果全部按照上述利率计算，公司无疑将背上沉重的财务负担。

　　人民网记者曾在今年两会期间采访过恒大地产集团董事局主席许家印，对于早前市场流传恒大地产已技术破产的传言，许家印给予了否认，他称恒大成立13年来所有银行贷款从未有过逾期还款的情况。

　　但据《中国金融报》报道，去年底为了度过2007年拿地和2008年金融危机，不排除有欲上市企业曾无奈之下接受条件苛刻的对赌协议。私募投资基金顾问萨穆杰表示，对赌协议让申购新股的机构投资者产生顾虑。尽管部分对赌协议规模不大，上市企业不需要公布，但机构投资者会通过其他途径了解情况，考虑对赌协议给整个公司的估值带来的影响。

　　另据《21世纪经济报道》援引某国内大型券商分析师的分析，近期上市或拟上市的内地民营房企都有一个特点，就是为了还私募而上市集资，因此他本人对恒大不太看好。

　　市场前景仍不明朗

　　拿地——上市圈钱——扩大规模——再圈钱融资，这是房地产企业最普遍的运作模式，而上市融资是最为关键的一环。

　　2007年下半年，香港恒生指数一度超过30000点，但恒大地产错过此轮行情，2008年3月，恒大地产到香港进行全球路演并公开招股。令人意想不到的是，国际金融危机的爆发让恒大地产在当时陷入了无人认购的尴尬，被迫宣布暂停IPO。

　　于是，摆脱首次香港IPO失利的阴影、在众多的内地地产股中脱颖而出，成为恒大重启IPO的关键。10月9日,一份由克尔瑞、中国房地产测评中心、上海易居房地产研究院发布的《2009年三季度中国房地产企业销售排行榜》出现在公众视野，在该排行榜上,恒大前三季度销售面积、第三季度销售额赫然位列第一,超越了万科，完成了一次完美的弯道超车。一时间“领跑楼市”、“击败万科”、“全面称王”等报道铺天盖地，这为其再次IPO具备了舆论条件。

　　然而，房地产销售在经历近半年的“回暖”行情后，全国房地产市场在三季度再次进入了销售僵局，“金九”褪色，“银十”遇冷，全国各地区销售量普遍走跌，房市新一轮的降价预期也正在酝酿，低迷的销售正在加深资本市场对内地房产股的风险意识，在此背景下的漂亮战绩，是否另有隐情呢？

　　《证券市场周刊》一篇揭露性的文章指出，所谓恒大业绩晋级房地产带头大哥的报告是“利益共同体拔刀相助”。据该刊报道：“由公开资料可查,2007年12月7日,恒大地产与易居中国正式签订全国项目销售代理及市场研究战略合作协议。签约内容涉及恒大全国20余个房地产项目销售代理权。值得注意的是,上文提到的今年年中的销量排行榜是国内首份。其诞生的时间与恒大地产的上市步伐太吻合了。而且刚出的第二份还制造出了一种恒大‘赶超群雄'的情节。”

　　《证券市场周刊》评论认为：如果一系列的“装扮”令恒大上市时得到溢价的话,这类扮靓业绩、透支未来的行为,必然会由投资者来埋单。

　　对此有网友指出，由于内地房地产市场销售突然转向，香港资本市场近期也开始发生转变，市场对内资房地产股的风险偏好降低，恒大地产不断打造企业全新形象，表面上看是希望赢取投资者的信心，实际上其未来收益的不明朗性反而加重了投资者的担心。(记者 刘阳)