进入11月以来，重点城市的房地产交易量比10月份有了明显的萎缩。目前一线城市房价仍在高位，其未来交易量的增长很大程度将依赖于政策空间。而对大部分二三线城市而言，由于房价相对仍然较低，其未来交易量还有较大的增长空间。我们认为，明年一线城市的房地产投资有较大的不确定性，而对于目前价稳量稳的二三线城市，明年地产投资保持高速增长是大概率事件。

　　交易量整体回落但维持高位

　　从13个重点城市11月前三周的交易量看，周均成交面积为359.752万平方米，虽然与“金十”相比逊色很多，但仍维持在较高的水平。我们预计，11月商品房整体的交易面积将创下年内第二新高，但环比增幅放缓的态势将继续维持，在政策不发生重大变化的前提下，预计12月整体的交易量将比11月少10%左右。

　　目前整体房价的过高无疑是扼杀交易量上涨的直接因素。从统计的情况看，北京、上海、深圳、广州等一线城市目前的房地产均价已经全面超过2007年的最高水平。以上海为例，截至11月21日，上海内外环间、外环以外、内环以内房地产均价分别为1.74万元/平米、8894元/平米和3.3万元/平米，分别比前一周上涨0.3%、0.6%和0.3%，而目前这种价格环比上涨的态势没有出现方向性变化。我们认为，对于一线城市和热点城市而言，由于地产商资金异常充裕，开发商主动降价的意愿很小，而目前投资性需求减弱的背景下，居民恐慌性购房的行为将在年底成为推动需求维持的重要因素，因此，对于一线城市而言，商品房价格短期内较难出现明显的下调迹象，在高价的限制下，其整体交易量不会再复制今年3月份和10月份需求爆发式增长的情况。

　　对于二三线城市，尤其是中西部城市而言，未来交易量仍有可能稳中有升。从11月的数据看，前三周，6个中西部城市周均成交量为128.4万平方米，周成交量环比增长的态势没有改变。我们认为，这些地区适度的房价增长和中小开发商灵活的销售策略是促进这些地区交易量上升的主要原因，从西安、昆明、成都、长沙、合肥等城市的商品房周环比价格看，这些城市房价上涨的速度还在合理的范围内，甚至一些城市的均价还有所回落，因此，在价格尚未出现显著爬升的情况下，中西部城市的有效需求还将继续扩张。

　　综上，未来宏观经济政策的连续稳定及房地产优惠政策短期不会退出将会继续带动地产投资的快速增长，不过随着一线城市交易量的持续下滑，其开发增速有可能环比放缓，而未来一段时间内，房地产行业整体的快速增长更多的源于二三线城市和中小开发商。预计未来几个月，房地产整体交易量总体将持续回落，但仍将保持在较高的水平上。

　　销售收入变化领先市场走势

　　我们以2007—2009年地产调整行情中，调整最为敏感同时也是最先开始调整的深圳为例，试图探寻房价走势与地产指数走势的关系。除去政策因素的一次性扰动，地产指数的变化更多的反映了销售收入即房地产价与量的博弈变化。以深圳的销售收入变化与申万地产指数的走势关系看，销售收入变化先于地产指数走势。在2007年6月，深圳当月的销售收入达到93.51亿元的高位后，持续回落，并在2008年2月探至11.68亿元的单月最低点。与之相应的是申万地产指数的变化。在深圳楼市成交金额创高位的3个月后，申万房地产指数在2007年9月创下5342的高点后开始步入下降通道，并在2008年10月创下1613点的低位。可以看出，在上一轮的地产调整中，深圳楼市成交金额的变化要先于地产指数的走势。我们从杭州、武汉、西安等城市的成交金额与地产指数的走势中也发现了同样的规律，因此，可以近似的认为，房地产行业销售收入变化领先于地产指数的走势。

　　在销售收入的变化中，起核心作用的还是房地产价格。我们发现，地产价格的走势与地产指数的走势更为密切。同样以深圳为例，在2007年8月，深圳市一手房价格经过前几个月的缓慢上涨，一跃突破至1.9万元/平米的均价，之后开始缓慢回落，到2008年5月，经过9个月的持续回调，跌至1.1万元/平米的低谷，均领先申万地产指数的调整走势4-6个月。当然，销售面积也是影响指数走势变化必不可少的重要因素，不过单从销售面积增速与地产指数走势看，并未发现非常明显的线性关系。我们认为，销售面积的变化已经间接地反映到地产价格的调整中，并且在房地产价与量的博弈过程中，价格的刚性更强。

　　2009年，房地产市场火爆复苏，很多城市楼市价格已经创下新高，而申万地产指数在7月创下4165点的年内高位后，反复调整。我们认为，如果深圳、上海等一线城市的住宅均价在四季度见顶并能得到维持，则地产指数在非政策因素的作用下还将保持向上的态势。而如果未来整体交易量继续下滑并导致房价步入下降通道，则近期地产指数很有可能将冲高回落。

　　看好二三线城市开发商

　　由于未来二三线城市地产开发投资仍将保持高速，并在市场交易方面更为乐观，我们看好主营业务在二三线尤其是中西部城市的地产商。四季度以来，按照流通市值加权平均算，申万地产板块涨幅为17.94%，我们统计的6家全国性地产商整体涨幅为11.98%，25家一线城市地产开发商整体涨幅为28.98%，30家区域性地产开发商整体涨幅为23.15%。在上周的市场持续下跌中，申万地产板块的整体跌幅为6.55%，而30家区域性地产公司的整体跌幅为5.6%，明显好于一线城市地产商。从换手率角度看，以整体法算，11月27日，申万地产板块为3.43%，6家全国性地产商、一线城市地产商和区域性地产商分别为2.66%、3.75%和3.19%，可见中小地产商的交易比较活跃。从成交占比看，30家区域性地产公司的成交金额在逐步提高，以11月27日为例，上述30家公司的成交占比为1.85%，而25家一线城市开发商成交占比为1.84%，今年7月以来，30家区域性地产公司的成交占比一直稳步提升，目前已超过均值上限。

　　我们看好业务重点在中西部城市的开发商，如合肥城建、苏宁环球，同时也看好在热点区域规划中受益的公司如华发股份、中南建设。对于合肥城建，预计今明两年其净利润增长可分别达到25%和42%，预计苏宁环球今明两年可以实现77%和124%的业绩增长。对于华发股份和中南建设，由于二者将直接受益于横琴岛开发和海南岛规划，预计明年地产开发投资和业绩还将有超预期的增长。

　　武汉商品房成交金额领先于地产指数走势

　　深圳房价领先于地产指数走势

　　未来商品房成交面积可能持续回落

　　区域城市地产商成交占比不断提升

   □中证证券研究中心 张泰欣