中金宏观经济报告

　　美元贬值导致国际资本流向新兴市场

　　中国国际金融有限公司研究部 哈继铭 沈建光 邢自强

　　我们估计，美元实际有效汇率(目前已下跌 23%)未来两年将再贬值 15-20%，才能将美国经常项目赤字改善至 GDP的 3%左右，接近过去 25-30年的均衡水平。这意味着资金流向在 2009年之前不会出现拐点性的变化。

　　流向新兴市场的国际资本量

　　再达历史高点

　　自 2001年以来，美元对几乎所有主要货币都在稳步贬值，其中，美元对欧元贬值幅度更为显著，接近 40%。美元兑多数亚洲货币的贬值幅度则一直都较为温和。美元兑日圆汇率与 2001年大致相同，成为所有主要货币中波幅最小的一对币种。

　　美元贬值与美国经常项目赤字的不断扩大密切相关。截至 2005年底，美国经常项目赤字在 GDP中的比例接近 7%，达到历史最高水平。在 21世纪的最初几年，美国经济相对于主要贸易伙伴国的表现更为强劲，这是导致美国外部失衡状况明显加剧的因素之一：21世纪初，德国和日本经济增长放缓，增速远远低于美国经济。

　　大量资本流入美国，尤其是来自于高额外汇储备国家的资本，弥补了美国庞大的经常项目赤字。中国和其它亚洲新兴国家，以及石油出口国在其中扮演了重要角色。然而，近期次级债引发金融市场动荡，而且美国房市持续下滑，使美元资产吸引力降低，因此进一步造成近期美元贬值步伐更为迅速。

　　美元持续贬值将继续推动大量资金流向新兴市场。正如我们在 10月 23日的 2007年三季度宏观经济报告中所强调的那样，美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资本又开始流出新兴市场。在布雷顿森林体系瓦解之后，美国经济经常遭遇外部失衡问题。历史表明，当美国贸易逆差规模庞大之时，美元出现贬值，推动经常项目有所改善；外部失衡问题得到解决之后，市场对美元信心增强，推动美元升值，吸引私人资本从新兴市场再次回流入美国。譬如，在 1990~1995年期间，美元贬值推动大量资本涌入新兴市场，推高了这些市场中的资产价格。当美元于 1995年开始升值时，新兴市场中的私人资本大幅减少，一些资金纷纷撤离新兴市场，到 1997年，亚洲爆发了金融危机。 2001年以来美元不断贬值，资本再次加速流向新兴市场，目前流入的资金量再次达到历史高点。

　　当然，除了汇率之外，良好的经济基本面也增加了新兴市场经济体对国际投资者的吸引力： 2000年以来，发展中国家经济表现明显好于发达国家，经济增速平均高出 2.5个百分点。展望未来两年，发达国家经济可能出现放缓，而发展中国家有望保持强劲的增长态势。这将进一步提升新兴市场的吸引力，推动资本纷纷流入。

　　本轮资本流入新兴市场有新的特点：最近数年，流入新兴市场的资本多数是证券资本，而亚洲金融危机爆发前几年多数流入资本为债务资本。这意味着，如果这一次大量资本外流，新兴经济体股市可能将剧烈波动，部分国家可能爆发金融危机。

　　资本流入通常会刺激经济增长，引发资产价格泡沫。然而一旦国内经济出现过热、资产价格泡沫难以为继，大量资本将纷纷流出，导致本国经济陷入衰退、资产价格泡沫破裂。 20世纪 80年代初遭遇债务危机的国家，在危机爆发前都曾有大量资本流入，例如墨西哥(1994~1995)、亚洲国家(1997)和俄罗斯(1998)。为了吸取前车之鉴，近来一些国家已开始对资本流动给本国资本市场造成的影响感到担忧。例如，泰国在 2006年采取措施，限制投资资本的流入，印度最近也效仿此举。

　　除了影响资金流向之外，美元贬值也是导致大宗商品价格飙升的重要因素，因为大宗商品一般以美元计价。国际油价目前已跃升至约每桶 95美元水平，金价也涨至约每盎司 800美元，其它大宗商品价格在过去几年也迅速上涨。如果美元汇率未来展开反弹攻势，全球大宗商品价格将出现剧烈调整，这些大宗商品的主要出口国所赚取的贸易顺差可能也会大幅波动，进一步造成这些国家的国际投资头寸缩小。 因此，对美元未来走势进行详细分析具有重要意义。

　　2008年人民币预计升值10%

　　根据我们的计算，美元实际有效利率目前被高估了 15%，这意味着，美元兑主要贸易伙伴国货币可能将继续贬值 15%，才能使得美国经常项目赤字在 GDP中的比例降至 3%左右，达到过去三十年的均衡水平。由于美国通货膨胀率与主要贸易伙伴国非常接近，美元实际有效汇率与名义有效汇率基本一致，因此这也意味着，美元的名义有效汇率还有 15%的贬值空间。

　　目前美国经常项目赤字占 GDP比例已从 2006年的 7%降至 5.5%。我们认为，按这一速度计算，在整个 2008年，美元还将保持弱势，以使得美国经常项目赤字将继续收窄。我们的判断与市场对 2008年美国经济表现疲弱的预期也相一致。什么时候美元才会见底回升？我们按照美元目前贬值速度(今年三季度贬值 2.5%)计算，美元有可能在 2009年中期降至最低水平。

　　我们计算显示，美国基本均衡汇率(基本面要求的美元合理汇率水平)在 20世纪 90年代相对稳定，但 2000年后出现大幅贬值。这是因为美国经常项目赤字在过去十年中大幅扩大， 20世纪 90年代初还基本接近平衡水平，而 2006年已扩大至 GDP的 7%左右。因此，基本均衡汇率需要进一步贬值，从而使经常项目达到所谓的均衡水平。但美元实际有效汇率自 20世纪 90年代末以来迅速升值，与基本均衡汇率之间的反向走势更为明显，直至 2004年，美国实际有效汇率才开始出现贬值。

　　有必要指出的是，对基本均衡汇率的估算面临一些不确定性和意外因素的挑战。在任何情况下，美元汇率被认为高估都未必意味着美国有效汇率一定会在短期内降至均衡水平，因为调整步伐将受到很多因素的影响，而这些因素又难以预测。

　　我们预计 2008年人民币兑美元将升值 10%。不可否认，人民币具体的升值幅度难以预测，因为其汇率依然受到政府的严格控制。但我们认为，人民币升值步伐应该会有所加快，因为：(1)中国人民银行在第三季度货币政策执行报告中指出，人民币升值对于抑制通货膨胀具有重要意义。而我们的计算结果也印证了央行的这种看法：我们估计人民币名义有效汇率每升值 10%，其他条件不变，CPI短期内将下降 0.8个百分点，长期将下降 3.2个百分点；(2)由于过去几年人民币对许多主要货币均出现贬值，来自于国际社会的升值压力可能增大；(3)快速升值对于抵御热钱涌入、维护金融稳定性要优于慢速升值。慢速升值拖长了整个升值周期，在这一漫长升值过程中，累积的投机资金流入中国的规模可能非常大，威胁到中国的金融稳定。相反，更大幅度的汇率调整，虽然可能在短期内吸引资金流入，但是将有效削弱市场对人民币未来剩余的升值空间的预期，因此整个升值周期中累积的投机资金流入量将低于慢速升值下的情景，有利于中国金融稳定性。

　　全球资本传染效应进一步放大

　　预计美元在 2009年触底反弹，届时国际资本流动趋势将出现逆转。到时美国经常项目赤字应该会降至 GDP的 3%这一可持续水平，美国经济有望摆脱 2007-2008年的放缓趋势(市场目前预期美国经济将于 2009年复苏)。美元汇率反弹将有助于降低大宗商品价格、降低美国通胀压力，从而进一步为美国经济复苏提供支撑。

　　资本流动趋势逆转可能对新兴市场经济体的资本市场产生深远影响。继大量资本流入之后，一些新兴市场出现经济过热和形成资产价格泡沫，这是导致资本随后外流的重要因素之一，但正如我们所强调的那样，资金外流的时机经常取决于美元汇率的走向。布雷顿森林体系解体后的数十年的历史表明，新兴市场在美元贬值时往往资金非常充裕，而当美元汇率触底时，资本通常会外流。美元在 20世纪 80年代中期以后大幅贬值，但 1989年开始止跌回升，当时日本、台湾和韩国资产价格泡沫相继破灭。 1995年美元再次止跌回升时，流入新兴市场的私人资本显著下降，引发了亚洲金融危机，一些资本纷纷从东南亚国家撤离。

　　某一新兴国家爆发危机，可能会波及到其他国家。全球市场间的关联程度日益加深，从而放大了这种传染效应。由于跨境资本流动不断增加，而且国际金融市场融合程度逐步加深，国际市场资产价格关联度越来越高。近几个月来，美国次级债对全球的股市均产生了不利影响，这表明全球市场之间的关联性已经有所上升。与以往相比，中国股市与全球其他股市目前的关联程度日益显著：香港恒生指数则与海外成熟市场之间一直存在着紧密联系；而且最近数年，中国 A股市场与其它新兴市场间的关联程度显著提高。中国政府为鼓励资本外流而于近期采取的措施(如 QDII)将进一步提升内地市场与海外市场间的关联性。因此，如果资本流动趋势逆转对一些新兴市场经济体造成严重冲击，中国资本市场也很难不受影响。

　　鉴于此，面对资本流入，抑制资产价格泡沫的快速膨胀具有重要意义，这将有助于减轻资本流向逆转时，资产价格向下调整的幅度。我们认为， 2008年中国政府将进一步加快人民币升值步伐，鼓励资本外流。