⊙国海证券 孙稳存

　　人行湖南永州分行 赵永恒

　　根据我们的初步估算，10月食品的月环比大约为0.3%-0.5%，因此，同比将上升17.8%。非食品中住房环比将上升1%左右，同比将上升4.9%，高于上个月的4.2%，其他各项变化不大，考虑这些因素，非食品因素将同比上升1.1%-1.2%，略高于上个月。通过计算，本月CPI将再次接近甚至可能超过8月高点，其区间可能在6.4%-6.6%之间。而对于11月和12月我们预计CPI将有所下降。

　　10月CPI将小幅反弹，货币政策是否将对此作出反应？而美国最近又减息25个基点，这是否会影响中国货币政策的操作？目前，确实进入了加息和不加息的敏感期。

　　目前来看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54个基点的可能性在年内可以排除。根据目前对CPI的估算，年初至10月底，预计CPI累计上升4.37%。按照央行过去的加息规律和节奏，年内还有加息的空间，当前一年期的利率为3.87%，如果加息一次为4.14%，也还低于CPI。当然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考虑明年的物价走势，但是，从中性利率的角度来看，即使CPI下降，如果真实产出增速更快上升，那么，加息也是应该的。目前中国经济增长速度保持11%以上增速，因此中性的真实利率也应该相应提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，从历史的角度来看，利息维持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比较大。即使央行最终可能不加息，市场的加息预期也将比较强烈。

　　至于数量政策方面，需要视流动性情况而定，目前市场流动性还是比较充足。未来资本流入和贸易顺差是决定因素，按我们估计，四季度贸易顺差将达到700-800亿美元，因此，在保持货币增速适度的情况下，央行将进一步收缩流动性。根据外汇流入速度，通过准备金率的相应提高，直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。商业银行能否承受目前的高存款准备金率，未来是否还存在上调空间，这需要视准备金率调整所带来的对商业银行的影响程度而定。银行的超额准备金短期并不能观察到，但是从中国石油回归申购冻结资金数量来看，金融体系的流动性充足，逐渐提高存款准备金率实际上是对由于外汇储备增加所带来的货币发放的对冲，是对冲新增流动性，因此并不要求银行机构调整资产结构，银行有能力和办法应付，不会导致银行经营的稳健性出现问题，因此这一政策还会在最近经常使用。

　　央行票据的发行要视市场流动性的情况而定，作为一种对冲手段，可能和其他公开市场操作根据一样，成为常用工具。接下来大盘股回归的节奏将放慢，因此，央行可能会在市场利率较低的情况下进行操作，这与过去的情形相似。目前，市场上流通的央票收益率有所上升，这与市场预期央行应对10月可能高企的CPI可能加息有关。随着利率不断上升，央行发行央票的成本也在增加，那么央行是不是放弃这一手段，我们认为作为政策决策机构，承担相应的政策成本是必要的，而且，央行的发币收入是足以弥补这些成本的，因此成本上升不应该是政策的主要考虑因素。

　　那么，提高准备金率和发行央行票据之间如何取舍呢？由于两者的特征不一样，政策的效果也不一样，两者不能完全替代。由于央行票据可以差别对待金融机构，因此，央行票据还有结构调控的作用，短期内央行会根据金融机构的资产负债灵活运用。

　　国债也是央行操作的工具，目前央行的6000亿元特别国债并没有全部进入市场，所以央行还可以继续使用这一工具。