泰国和日本均在其经济高速发展时期，在金融领域遭受重挫，国际热钱的兴风作浪作用不小

　　当20世纪80年代西方人赞叹日本即将取代美国时，日本却遭遇“十年失落”；当90年代西方人惊呼太平洋时代即将到来时，泰国等亚洲新兴工业化国家却倒在了金融灾难之中。新世纪西方人美言：“21世纪将属于中国”，国际游资在一片赞誉声中纷纷前来抬轿，人民币升值预期愈来愈强烈。如果我们掉以轻心，会不会也倒在大国梦醒之后的金融危机之中呢？

　　泰国：金融开放过快酿灭顶之灾

　　20世纪90年代早期，泰国从一个大米出口国一跃成为东南亚轻工制造业和旅游业的明星。但到了90年代中期，泰国经济出现了明显的过热征兆。

　　危机爆发于1997年，但隐患在数年前经济高速增长时期就已埋下。与中国经济类似的是，泰国当时也处于加快金融业开放、推进本币可兑换及利率自由化的进程之中。不同的是，为了把曼谷建成可与香港相匹敌的国际金融中心，泰国在资本项目可兑换、利率浮动、引进外资金融机构以及衍生产品市场发育等领域采取了密集度过高、步伐过快的金融业改革开放措施：1989年实行利率浮动，1990年允许外汇自由兑换，之后又陆续推出多项自由化措施，包括1995～1996年将其境内开办国际银行业务的外资银行升格为全面银行，并允许其增设机构，使外资银行的数目迅速接近本土银行。

　　上述改革确实使泰国一度实现培育金融市场的目的，但也带来了负面影响。其一，境外资金大量流入，民间机构借外债之风盛行，导致外债总额节节攀升。1996年，泰国外债急剧上升至占GDP的62%，其中短期外债的比重超过50%，已远远超出国家外汇储备总量；

　　其二，大量外资流入房地产行业，致使房地产价格在1991～1994年间上升了285%。金融公司投放于房地产的贷款比重高达25%。由于空置率偏高，地产商不得不面临开发用外汇、售房收本币的货币错配风险；

　　其三，金融自由化和外资的大量流入，使泰国股市、楼市乃至整体经济都出现过度繁荣。1990～1995年，泰国GDP的平均增幅高达9.04%。与此同时，房租、楼价、劳动力价格和消费品价格出现全面上扬，这不但严重削弱了出口产品的竞争力，导致经常项目赤字急剧扩大，还使泰铢面临汇率暴跌的巨大压力；

　　其四，泰国虽然迅速推进金融自由化，但泰铢仍然钉住美元，致使本币币值被大大高估，矛盾积累至一触即发的地步；

　　其五，没有认真贯彻金融机构改革优先的原则，金融自由化改革和对外开放步伐过于急促，以致当市场化改革基本到位后，本地银行及金融机构的业务素质仍十分低下，金融管理人才相当匮乏，监管法规仍不完善，甚至当衍生产品市场迅速发展之后，泰国央行的大部分监管人员仍然对此缺乏认识；

　　其六，金融自由化不仅发育了过度繁荣的货币市场和资本市场，还为外资大规模兴风作浪及取胜后的撤出提供了平台和便利。过早问世的衍生产品市场，为对冲基金以超出其自身实际资金数十倍的效应冲击泰铢和泰国资本市场扫清了道路。

　　在外资及金融风暴的冲击下，泰国经济损失惨重，直到今天，泰国股指也只有1994年高峰时的一半。

　　日本：政策失当致使“十年失落”

　　日本经济自20世纪90年代起一蹶不振，除了裙带资本主义、金融资本与产业资本交叉持股，以及本土金融机构素质不如欧美等因素外，一个很重要的原因是，日本屈服于美国的压力，将本币大幅升值，泡沫产生后又举措不当、应对失策。

　　储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主以及出口产品竞争力强的外向型经济结构，导致日本国际收支出现持续高额顺差，日元面临较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。1984～1985年，美国对日本的贸易逆差约占其全部贸易逆差的38%。面对当时的形势，日本政府屈服于美国的压力，又因想做政治经济大国而自觉自愿地参与国际经济金融政策的大国协调。1985年9月和1987年2月，日本先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的“广场协议”和以调整利率为主的“卢浮宫协议”。此后17个月内，日元对美元汇率从240日元/美元大幅上升至153日元/美元。货币升值刺激境外资金大规模流入日本，推动日本的房价及股市持续大幅上涨。

　　除了贸易顺差和日元升值推动境外资金流入以及资产价格上涨外，日本采取的金融自由化政策也催生了泡沫经济。

　　在美国的压力下，日本从1983年10月起逐步推进日元结算和国际化进程，不断开放国内金融市场。1984年后，日本废除了外汇期货交易的实需原则，允许日本企业到境外融资，允许非居民购买境内股票，扩大欧洲日元债券的发行规模，并进一步开放国内金融市场。这些措施虽然提高了日本企业境内外的筹融资水平，却严重削弱了大藏省的宏观调控能力，导致境外资金加速流入，促使日元汇率和资产价格的进一步上扬。

　　在日元升值的影响下，1986年日本出现了短暂的“日元升值萧条”：出口下降了4.8%，企业平均利润下降了3.1%，GDP增速从上年的4.1%下降至3.1%。经济的短暂回落，使日本政府对宏观经济形势的判断出现差错，并由此导致其经济决策上的重大失误。

　　为刺激经济，日本政府从1986年1月至1987年2月连续5次下调贴现率，并将2.5%的低利率环境一直维持到1989年5月。这期间的1987年，日本还实施了包括扩大公共投资的规模，鼓励民间投资等相对积极的金融政策。这样做的主要原因是：刺激内部消费和企业投资；担心利率太高吸引更多的热钱流入境内，导致日元进一步升值；惧怕美国的压力，美国经济当时刚从滞胀中走出，需要外资的援助，因此不希望日元利率高于美元，妨碍境外资金流入美国。

　　日本政府采取以上政策的初衷是可以理解的，但长时期实行的低利率政策在推动经济增长的同时，显然也成了推高股价和楼价的又一强大动力。

　　正是在以上因素的共同作用下，日本经济呈现出繁荣景象。与此同时，日本企业纷纷增加贷款，然后将这些贷款投入房地产和股票市场，再以此作抵押向银行申请更多的贷款，以致像索尼、三洋电器这样的国际型大企业从金融投机中获取的收益也远大于本业的税前利润。

　　日本政府当时也许没有意识到，面对股票和房地产的巨大增值空间，国内外热钱绝不会在乎日元利率低于美元利率所带来的那么一点点损失。

　　一直到1989年，日本政府才猛然感到问题的严重性。大藏省被迫采取过激手段：从1989年5月至1990年8月，日本共调息350点，使贴现率迅速攀升至6%。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行快速回笼资金。如此激烈的紧缩政策，切断了资金链条，致使股价、房价转瞬大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40%，平均地价也狂跌了46%，大批的企业、证券公司和银行转眼间陷入巨额亏损。日本经济也从此步入低迷。

　　在1997～1998年的亚洲金融危机中，尚未复原的日本企业和银行再次遭受重大打击，政府不得不拿出巨额资金来整顿金融业，以避免危机的进一步扩散。

　　中国：面临国际热钱的强烈冲击

　　如何应对国际热钱这个世界性难题，正在成为中国经济中一个需要长期对待的全局性问题。

　　在越来越明确的人民币升值预期下，境外资本已开始大量涌入中国，据对证券业调查表明，目前，QFII背后至少有1000亿美元的境外资金准备跟进A股市场。一位QFII项目的负责人说，“现在已不是外资有没有进来的问题，而是监管和严控必须尽快到位的问题”。一位不愿透露姓名的职业操盘手称，总资产规模已超过1.5万亿美元的国际对冲基金，目前正不惜代价地逼近中国资本市场。“中国如不加强监管，将遭遇与泰国和日本一样的祸患”，“人们习惯将这种钱称为游资或热钱，实际上它们才是真正的世界级正规军。它们来中国绝不只是坐庄个股，而是要坐庄A股。”

　　人民币每年5%的升值预期给这些热钱锁定了最低投资风险，它可以在至少5%收益保底的基础上，再在资本市场上兴风作浪。至于这些资金如何进入中国市场，有位基金管理公司的负责人表示，只要经常项目开放(走外贸的路线)；只要地方政府招商引资不停(走外资的路线)，它们就有足够的路径进入中国，更何况专业地下钱庄已渐成气候，一笔要出去和一笔想进来的资金只要经过钱庄的处理，无须进出国境，便可各行其道。

　　目前，我国资产管理的规模仅占GDP的8%，而在美英发达市场这一比例分别高达214%和142%。据了解，全球知名管理咨询公司麦肯锡日前预计，中国将成为全球增长最快的资产管理市场，有望在未来10年将目前的市场规模从1560亿美元，扩大到1.4万亿美元。而我国本土和中外合资的资产管理公司现为50余家，均缺乏水平和规模效应。

　　人民币汇率如果维持当前的水平，仅以2007年为例，就会因此积聚4000亿美元的外汇储备。毫无疑问，这必将导致资产价格的快速上涨。可是，如果现阶段就放任人民币大幅升值，必将面临“超调陷阱”，即人民币汇率、能源、资源价格的调整可以一蹴而就，而商品结构、产业结构的调整却无法一步到位。这不但会使人民币遭遇贬值预期，还会影响汇率市场的正常波动，从而造成国内外资源的配置失当和外汇市场的过度投机。

　　从理论上讲，疏解升值压力还有一些措施，如全面通胀，但老百姓无法承受物价的压力；进一步加息，会加速海外资金的流入；提高存款准备金，但对资本市场没有直接的抑制作用；升值一步到位，但外贸企业的破产和失业问题又无法解决。另外，升值预期挥之不去，还会带来两个副产品，一个是外资投资我国股市和楼市的热情因货币升值和资产价格上涨进一步提升。虽然我国已经颁布了法规，对非居民购房、买股都进行了限制，但如果境外资金借助境内居民的身份或以外商投资企业名义大量投资楼市和股市，现行政策的遏制作用就显得十分有限。另一个副产品是，为了避免人民币利率过高，减少赌人民币升值的机会成本，同时也是为了扩大内需，促进就业，我国对加息只能采取审慎的态度，但外资涌入和低利率环境对资产价格的推动作用则显而易见。

　　目前，我国资产价格上涨显现出与当年的日本和泰国有相似之处。就流动性而言，2006年底中国金融机构人民币存款多于贷款12.05万亿元，远远高于2003年底的4.9万亿元。流动性过剩的原因很多，但主要原因是自2003年以来我国的国际收支一直大幅顺差，2006年我国经常项目顺差更超逾2500亿美元，其中外贸顺差高达1774亿美元。这一方面意味着中央银行净购汇压力加大，另一方面导致人民币升值预期强烈，后者又反过来刺激更多的热钱流入，诱使企业和个人纷纷抛售外汇，增加外汇债务尤其是短期外债。

　　历史经验表明，一个国家由经济过热到金融危机，从周期上看一般经过五六年时间。

　　中国经济从2003年起出现过热的苗头：短期外债比重过高，流动性过剩，跨境资金流入过多，贸易顺差过大，人民币升值压力过强，房地产、股票价格上涨过快等。考虑到中国有着充裕的劳动力供给，有可能发生危机的周期会长一些。尽管如此，我们必须从现在起就注意对政策的调整，防患于未然。□(孙时联 柴青山 作者单位：新华社世界问题研究中心)