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    资本市场功能不全，最主要的原因是只有股票市场，没有真正意义上的债券市场。种种迹象表明，一直呈“跛足”状态的企业债市场将迎来发展的新机遇

　　★ 本刊记者/郇丽

　　“要积极稳妥地发展债券市场。进一步加强市场基础性制度建设，推进债券发行制度市场化改革。”在今年的《政府工作报告》中，温家宝总理有如此表述。紧随其后，国务院对之前上报的发债企业以及额度已经正式下发批文，今年第一批企业债发债额度达992亿元。这也是监管部门批准企业债发行的最大一批额度。

　　记者从今年初召开的全国金融工作会议上即已获悉，我国企业债与公司债发行制度将改革，公司债监管将由发改委转到证监会，发改委将专注监管大型国企以及国家固定资产投资的项目债，简称“企业债”，以区别于证监会监管的“公司债”。分拆后的企业债将实行不同的管理模式，将在发行审批、发债主体、信息披露、评级制度等环节做出诸多重大改革。

　　这些都无疑昭示着一直呈“跛足”状态的企业债市场将迎来发展的新机遇。

　　额度放量

　　“我国资本市场功能不全，最主要的原因是只有股票市场，没有真正意义上的债券市场”。全国政协委员、中国证券登记结算公司董事长陈耀先对记者说，相对于迅速发展的股票市场而言，起步于上世纪80年代中期的我国债券市场极不发达：老百姓买国债往往需要赶早排长队；交易所的公司债券每日波动很少，成交量占市场的比例也十分微小。而在一些成熟的市场经济国家，债券融资比例一般远远大于股票融资。2005年美国债券发行规模约为股票发行规模的6.5倍，股票市场近年来年筹资额平均都在1000亿元以上，而2006年我国发行的企业债券仅为同期股票筹资额的44%。

　　目前，我国企业债(泛指各种所有制企业发行的债券)余额仅为2831亿元，只是债券市场总余额的5.0%，占GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲一些国家或地区30%的水平。

　　但这也意味着未来我国企业债的筹资总量将有极大的增长空间。国家发改委财政金融司司长徐林指出，今年将扩大企业债发行规模，企业债发行规模增幅不低于55%。去年全年发行企业债券1015亿元，如果今年发行按此幅度增长，则发行总量将接近1600亿元。

　　记者从《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》中了解到，目前企业债审批一般程序是：企业向地方发改委提交发债申请之后，由地方发改委将发债方案上报国家发改委，此后由发改委监管相关行业的司局对这个发债方案进行审批。发债方案获批后，再由债券承销商将方案报给发改委财金司取得一个发债额度，而这个发债额度的最终审批权在国务院。

　　“从今年额度的扩大以及审批手续上的一些改进可以看出，发改委推进企业债市场化的思路非常明显。”渣打银行资深经济学家王志浩表示，“今年几乎每个省份都有三四家企业拿到发债额度，这种情况以前是没有过的。”而记者也发现，与往年发债主体主要是大型企业不同的是，首批发债企业名单中，除中石化等20余家央企和70家地方企业外，北京和深圳各有一批中小企业将通过打包方式联合发行企业债。

　　银河证券债券部副总经理戴旭指出，随着机构投资者的不断培育，在对市场参与者资金状况、新机构投资者发展状况和新的市场债券需求等多种因素分析后，有理由相信今年市场完全可以承接2000亿元或更大规模的企业债券发行。

　　制度困境

　　近几年来围绕企业债的发行，非议不断。一位券商人士告诉记者：“现在企业债发行的计划色彩过于浓重，多头管理，证监会主导上市公司债券的审批和发行工作，非上市公司发行企业债仍需向发改委申请项目融资债券的审批，央行则管理企业短期融资券的发行。同时，企业债的取得额度与监管发行由发改委负责，企业债利率由人民银行负责管理，上市审批又由证监会和证券交易所负责，这使得企业债审批程序繁琐且漫长。而在企业债定价上又往往滞后于市场利率变化，容易错过最好的发债时期。”

　　在这一点上，发改委财金司人士也并不讳言：“以前都是等企业债额度累积到一定金额的时候再统一上报国务院，有的时候错过了好的市场时机，企业等的时间也比较长，他们有怨言，其实我们的工作量也非常大。”

　　实际上，多年来，国家发改委沿用固定资产投资管理的模式严格审批企业债券，将企业债券当作企业弥补固定资产投资资金不足的工具来管理。因此也就赋予了企业债券市场极浓的行政化色彩，而作为发行制度基础的《企业债券管理条例》的修订也久拖未决。

　　对此，国家发改委财金司司长徐林介绍说，过去国家发改委只参与而不是牵头管理企业债的发行。上个世纪90年代末，企业债出现了大面积不能兑付的情况。因此，国务院授权国家计委来牵头管理。在对遗留问题进行消化的同时，企业债开始从较小规模逐步扩大。2000亿年只发行82亿元，而且发债的主要是中央企业，到2006年已经超过1000亿元。关于监管主体的争论，也正是在企业债规模逐年扩大的情况下出现的。

　　国家发改委也早就认识到企业债券管理的现行制度应该改革，国家发改委主任马凯3月11日表示，企业债目前仍按照现行办法办理，“但总是要改革的，要逐步完善”。在今年初召开的全国金融工作会议上，与会高层认可了发改委管企业债、证监会管公司债、人民银行管短期融资券和金融债的体制和发行由审批制转向核准制等举措。这意味着，一直掌握企业债发行审批权的发改委，未来将只负责项目债的管理，而证监会将担负起公司债的管理职责。

　　但企业债发行方式的改革的思路有赖于通过《企业债券管理条例》的修订予以体现，并在此基础上推进市场化改革。但徐林介绍说：“在《条例》修订过程中，由于不同部门之间一直存有争议，修订后的《条例》一直未能出台。这在一定程度上造成了企业债发行制度改革的困境。”

　　市场化萌动

　　虽然统一债券市场尚未进入实质性操作阶段，但相关部门已经制定出银行间市场与交易所市场对接的三步走方案：首先打通市场主体，让商业银行重回交易所市场，让证券公司更多地进入银行间市场；然后是，顺畅地进行市场间的转托管；最后整合交易品种，实现相互挂牌。而企业债改革是中国债券市场整合的第一步。

　　对于企业债券发行管理的市场化步伐到底可以迈多大，发改委财金司司长徐林认为主要受制于信用体系和文化的建立，利率市场化的程度，以及《破产法》等一系列基本制度的完善。

　　企业债本来是信用债券，但这一点也颇受外界非议。中国社科院金融所副所长王国刚向记者指出，在海外市场，只有“公司债券”范畴，没有“企业债券”概念。从我国情况来看，发债主体基本为国有企业，发债资金几乎都投入政府部门批准的投资项目，已发行的企业债几乎全部依赖于政府信用支持，实质上就是“政府债券”。

　　而且，我国发行的企业债券大多数是担保债券，由大型国有商业银行作为担保人，要求发行人支付一定的担保费。对此，徐林解释道：“其实这不是发改委的硬性规定，比如去年三峡总公司就发行了30亿元的无担保债券。但在信用体系还不健全的环境下发行信用债券，具有诸多障碍，发债企业选择商业银行担保，也是一种无奈的选择。”

　　目前，我国90%以上的企业债由商业银行、保险公司等机构投资者购买。保险公司是企业债的大买家，但是《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险公司不能购买无担保债券。为了把债券卖出去，很多发债主体都要找银行担保。其结果是几乎所有发债都有担保，企业债也就从信用债券变成了担保债券。

　　尽管如此，发改委财金司司长徐林还是认为，向商业银行寻求担保与过去出了问题由政府兜底相比，已经是向市场化迈出的一小步。他说，在这个基础上，下一步国家发改委想推出一些抵押债券，扩大无担保债券的发行。一些大的央企，如中石油、中石化、国家电网和铁道部等，发行无担保债券也具备比较好的条件。

　　债券虽然是直接融资，但和银行贷款类似，都要还本付息，毕竟是有风险的。“基于企业信用的无担保债券还是有可能出现比较大的信用风险。对于保险资金投资无担保债券可能短期内还不会放开。”一位保监会人士在接受采访时表示。可喜的是，近年来，许多金融机构在信用风险方面投入了较大的人力、物力，并建立起完整的信用产品风险评价体系。　

　　而中国证监会研究中心主任祁斌告诉记者，企业债市场化风险的消化能力将受制于相应制度，我国现行《破产法》相对于西方国家而言，在债权人利益保护方面的规定还不够充分。这将使破产还债的退出机制大打折扣，那时候可能还会演变成政府兜底的被动局面。 ★