上市公司巨额“浮亏”引人深思

　　随着上市公司年报的公开，一种名曰“浮亏”的数字格外刺眼：深圳南山热电股份有限公司因操作石油衍生品合约导致巨亏、国航因航油套期保值浮亏68亿元、东航因航油套期保值浮亏62亿元、中国远洋远期运费协议(FFA)公允价值损失约40亿元……

　　一组组令人震惊的数字背后是我国企业在金融衍生品交易中“栽跟头”“交学费”的惨痛教训，这种失败的案例已经不限于一家企业或一个行业。

　　“套期保值”成了“套利亏损”

　　2008年3月，国际油价涨至110美元／桶，不少企业看到了油价波动的巨额差价。深南电正是在这种背景下与高盛下属全资子公司杰润签订对赌协议：当浮动价高于63.5美元／桶时，深南电可得每月30万美元的收益，当浮动价低于62美元／桶时，深南电每月需向杰润支付(62美元／桶-浮动价)×40万桶等额美元。

　　根据协议，2008年3月至10月，深南电可获得240万美元的收益。然而，11月，纽约市场轻质原油月均价跌至55.15美元／桶，深南电仅11月就需支付274万美元给杰润，将前8个月的收益全部吞没。

　　2008年10月，中国证监会深圳监管局下发通知，要求深南电限期整改，随后，深南电与杰润的两笔石油期权对赌协议开始浮出水面。赌局非但没有改变深南电的处境，随着国际原油价格的持续走低，反而会给公司造成更大的亏损。

　　随后，我国不少上市公司公告中“公允价值变动损失”一词引起了广泛关注，因为这一词背后通常是几十亿元的巨额浮亏。

　　2008年12月16日，中国远洋公告称，因运价大幅下跌，截至12月12日，该公司所属干散货船公司持有的远期运费协议(FFA)公允价值变动损失合计为53.8亿元人民币，与已交割收益14.3亿元相抵后，尚有39.5亿元的浮亏。

　　在国际上，航空公司通常采用航油套期保值的方法规避市场风险，控制航油成本。然而，在航油价格大幅回落的情况下，上述的我国公司不但没有能规避市场风险，反而出现了巨额亏损。

　　国航披露，公司2008年12月31日燃油套期保值合约公允价值损失扩大到68亿元人民币，12月当期的实际赔付约为5280万美元。

　　东航初步测算，公司航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失约为人民币62亿元，12月当期的航油套期保值合约，发生实际现金交割损失约1415万美元。

　　此外，上航也未幸免，公司航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失约为人民币1.7亿元。截至2008年12月31日，上航航油套期保值合约发生实际现金交割损失累计约为人民币850万元。

　　综观上述案例，航空和航运公司运用金融衍生品工具原本为了控制成本、规避风险，但是这些公司并没有在期货、现货两个市场同时反向操作，因而不是真正意义上的套期保值行为，不但没有锁定价格风险，反而造成了巨额浮亏。

　　场外交易导致风险进一步放大

　　深南电、中国远洋、国航等企业均因金融衍生品交易导致巨亏，但就巨亏的原因，专家认为应当分两种情况分析。

　　上海东证期货总经理党剑告诉记者：“燃油套期保值要分为两种情况看，一种是正常套期保值，一种是有对赌协议的投机行为。燃油套期保值的目的不应当是盈利，而应是规避风险。如果以盈利为目的作燃油套期保值交易，甚至像有些企业签订对赌协议，做场外交易、地下交易，那么这种做法极有可能导致巨额亏损，可以说这是做法上的错误，绝对不可取。”

　　中国石油大学工商管理学院院长王震说，判断企业作套期保值是不是投机行为，一个很重要的标准是期货买入量是否超过了公司的实货量，即公司是否需要期货套保覆盖的那么多油。如果公司按照规范操作，锁定价格水平，将期货和现货交易统筹来看，套期保值是不会亏损的。但是，航空公司航油套期保值出现巨额浮亏，反映出企业在策略和操作上仍有更大的改进空间。

　　从航空公司航油套期保值量来看，并没有超过实际用油量，但也有业内人士提出质疑，如果规范操作不应该出现动辄六十多亿元的巨亏，这其中的某些交易是否存在投机倾向，值得怀疑。

　　党剑认为，做燃油套期保值应当能够实现“期亏现补”，即期货交易的损失可以通过现货交易来弥补，这样才能实现“风险杠杆”的作用。但是，航空公司在买入看涨期权后，国际油价直线下跌，航空公司便卖出看跌期权，以权利金弥补亏损，这是导致巨额浮亏的重要原因。

　　据分析，期权交易分为场内交易和场外交易，而场外交易信息不透明、合约存在不对称性，甚至可以说合约中存在很多“陷阱”，而且，操作上也有不规范行为。因此，航空公司做场外期权交易的风险更大。

　　党剑指出，企业应当避免场外交易，对类似于期权交易的复杂衍生品交易应当格外慎重。

　　期货交易是参与国际竞争的前提

　　目前，我国金融衍生品交易仍处于发展中国家水平，国内研究金融衍生品的人员其实只是处于学习国际金融衍生品交易的阶段。

　　上海市律协证券期货法委员会委员余红征认为，我国企业必须学会真正意义上的套期保值，应当尽可能在交易所进行场内交易，避免场外交易，以免上当受骗。

　　王震分析说，做套期保值的目的不是为了赚钱，而是为了规避价格风险而锁定价格水平。当然，锁定价格水平是有风险的，也可能有油价对它有利的时候，也有油价对它不利的时候。所谓的风险管理就是把价格波动通过现货市场和期货市场反向操作，使得价格水平锁定。

　　尽管我国企业在金融衍生品交易中吃了大亏，但这并不能否定金融衍生品交易是企业重要的避险工具，更不能“谈虎色变”，走向另一个反面。

　　王震说，对我国企业来讲，不是做套期保值有问题，而是怎么做的问题，一定要严格限制投机性的交易。国家应一方面鼓励国有企业做金融衍生品交易，另一方面在做之前必须有严格的制度和规范，其中包含两个层次：一是国资委如何规范国有企业金融衍生品交易行为，二是公司内部应建立一套风险管理制度。尽管许多国有公司是上市公司，有自己的董事会，但作为国资委代表国有股份比例的部分，也应该有自己规范的行为。

　　衍生品交易是企业重要的风险管理工具，是实体经济所需要的，在加快衍生品交易国际化进度的同时，趋利避害、防范风险是必须树立的意识，培养专业人才、知己知彼更是不可或缺的重要一环。(记者 贾远琨 王蔚)