英国财政大臣达林20日表示，为降低信贷成本，刺激信贷市场流动性，英国央行和财政部可能发行500亿英镑的政府债券来交换银行的抵押证券(4月21日《证券时报》)。与此同时，雷曼兄弟、瑞银等一些大型金融机构纷纷推出了资本金补充计划，得到了市场正向呼应，金融类股出现了明显反弹，道指也创出了3月以来的新高，国际金融市场出现了企稳的迹象。此外，次级贷款实际上在去年下半年增量就停了，随着时间推移，进入重新厘定利率期的次贷规模递减。

　　现在看来，次贷问题的最高峰可能过去了，但笔者认为，美国经济的触底、危机的真正解除却还远远没有到来。经济的衰退和房价的进一步下跌由此引致的负资产问题，很可能演变成为下一轮比次贷更猛烈的冲击波。

　　为什么这样讲呢？美国自上世纪70年代以来，大概经历了三次完整的房地产周期，从前两次周期来看，最短的一次调整周期也要三年半，最小的一次调整幅度也要从高点下跌50%左右。从目前来看，因为美国的楼市自2006年4季度见顶以来，迄今调整也才有一年半时间，此外调整幅度距2006年4季度的楼市的高点，下调也仅仅只有17%左右，而2000年至2006年，美国的楼市大致上升了63%，若是简单比照前两次周期，美国楼市最终要企稳的话，恐怕也要到2009年末，距高点至少还有15%的下跌幅度。

　　一个更悲观的看法，从国际上衡量房地产泡沫最通用的指标———购楼的资金成本和租金的比率看。从2000年开始，美国的楼价已经把租金远远抛在了身后，到2006年楼市见顶的时候，该比率攀升至1.7。如果要回到一个正常的可以接受的比率(1.1)，意味着美国的楼市应该见顶回落40%以上，当下美国楼市的水平至少还有20%到30%的调整空间。

　　若真如此，美国的按揭户中间，大约有2500万户家庭可能进入负资产状态，占整个美国按揭户的40%～50%。现在房价下跌了17%，已经有880万户进入了负资产状态。可以想见，如果房价在目前的位置进一步下跌20%到30%，未来出问题的就远远不是次级按揭贷款的问题，大量的美国优质按揭(prime loan)都可能进入负资产状态。

　　优质贷款的申请人和次级贷款的申请人有本质区别，从还款能力和还款意愿来说，他们都是没有问题的。但是如果房价进一步下跌，这些优质按揭的申请人，按先前签订的条款去供楼就可能变得很不合算，所以一个理性的选择很可能是停供，类似于炒股票的止损斩仓。

　　香港1997年回归以后房地产下跌也非常猛，大概下降了70%，当时有70%到80%的按揭户进入了负资产状态，不过香港的银行并没有受到毁灭性的打击。因为按照香港法律的规定，负资产的价差损失的承担人是按揭户，而不是银行，也就是银行未来有权向按揭户追讨负资产价差的损失。

　　但是美国不一样，非常宽松，也就是说我不想供了，把钥匙交给银行，我就和这个楼没有太大的关系了，然后交给银行处置。这样的话银行的压力是非常大的。因为这种优质贷款在美国按揭贷款中的占比远远超过次贷，达到五成。如果这块出现问题，银行集中处置负资产的楼盘，就会导致楼市进一步下跌。银行的坏账率可能会再次大幅攀升，从而演变成新一轮的冲击波，而且这个冲击波的威力绝对不亚于次贷。

　　□刘煜辉(中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任)