当前股价集体持续下跌是非理性的。如果没有外力，市场就会受无形之手的影响，延续自身的非理性下跌。对此，目前市场需要的不是政策救市，而是完善制度，从根本上解决投资者保护问题，从制度上促进股市的健康发展。观察美国证券法对大股东减持的相关规定及保护投资者利益的措施，对于当前面临大小非考验的中国股市有很大的参考意义。

　　完善制度建设有助于平抑非理性下跌

　　近期，对A股市场是不是在非理性下跌、政府是不是应该救市的争论多了起来。这看似是两个问题，其实是一个问题。只有解决了第一个问题，才可以谈救不救市的问题。

　　如果目前我们的经济仍处于较为健康的发展周期，上市公司质量持续提升的预期没有发生改变，股价处于持续的下跌就是非理性的。如果没有外力，也就是政策的有形之手，来改变市场的基本预期，市场就会受无形之手的影响，延续自身的轨道，进入更大幅度的非理性下跌通道。所以，我们看到，各国毫无例外都十分重视有形之手对市场的干预。

　　美国是非常注重通过“有形之手”干预股市的。当本次次贷危机引起了金融危机时，伯南克采取了持续降息措施，白宫也积极进行减税，以此来减缓次贷危机的蔓延与影响。于是，作为次贷危机的策源地，美国道琼斯指数在近6个月内跌幅不到10%，但远在大洋彼岸的上证指数下跌却超过了40%。在这两种走势面前，我们还用争辩哪个股市的表现更理性吗？

　　对美国经济陷入衰退的担忧并没有将美国股市拖入熊市。相反，目前我国的经济增长依然良好，虽然有各种负面因素，如增速可能减缓和通胀形势严峻等，但这比美国经济的现实更严峻吗？因此，肯定是我们的股市出了问题，而这种问题只能靠政府来解决，那么有形之手会出手吗？

　　抛开其它因素，当前市场最大的担忧在于大小非对市场的冲击，在于再融资的压力，在于印花税的交易成本。这些因素是由制度产生的，抑或是由非理性的投资者带给市场的？如果是制度的结果，制度就应该通过不断完善来改变不合理的现实。

　　我们认为，去年过度投机带来的非理性价格泡沫已经通过连续的下跌得到了较为充分的消化，现在到了政府应该完善自己的制度时候了，包括对大小非的进一步规范、对印花税的调整、对再融资的合理安排等。

　　美国对大股东减持规定对“大小非减持”的启示

　　在此，我们可以透过观察美国证券法对大股东减持的相关规定及保护投资者利益的措施，对于当前面临大小非考验的中国股市有很大的参考意义，当然对监管机构重新审视这一问题也会有很大的启发性。

　　美国政府在1929年大股灾之后痛定思痛，建立了各种保护公众投资者的法律和规则。其中，有《1933年美国证券法》的《144号条例》。实行《144号条例》的主要影响，是使上市公司超过10%的大股东、公司高级管理层和董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序，而这类股票属于“限制性证券”。如果你从公司关联方中获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要符合条例144列出的条件。

　　有关条例144的五个条件概述如下：

　　(一)锁定期。在你可以向市场出售限制性证券之前，你必须至少持有这些证券一年(在1997年之前是两年)，这一年的锁定期开始于购买这些证券并足额付清的时候。锁定期仅适用于限制性证券。因为，在公开市场获得的证券是非限制性的，所以对在市场购买发行方证券的关联方来说是没有锁定期的。但是，如果关联方再出售时，要符合该条例的其它条件。从发行方手中购买额外的证券不会影响先前购买的同类证券的锁定期。如果你是从其它非关联方手中购买限制性证券，你可以把非关联方的锁定期加入你的锁定期中。如果是来自关联方的赠品，则锁定期开始于购得证券的时间而不是赠送的时间。如果是雇员收到的股票期权，锁定期通常开始于期权执行的时间而不是给与的时间。

　　(二)足够的最新信息。在出售之前，必须有足够的关于证券发行方的最新信息。这通常意味着发行方根据《1934年证券交易法》的要求编写定期财务报表。

　　(三)交易量规则。一年锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量(如果这一股票在某一交易所或Nasdaq交易)的较大者，且必须事先填写售出通知表格144。柜台交易的股票，包括在OTC公告板和粉单市场交易的只能按1%的数额出售。

　　(四)普通的经纪交易。此类出售必须在各方面都看作是常规的交易行为，不能做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金。卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券。

　　(五)填写通知并上交给SEC。在你下卖单的时候，如果三个月内的交易量大于500股或总交易额大于$10,000就必须填写一份通知——表格144并上交给SEC。在表格上交后的三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。

　　如果你不是发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，就可以不考虑以上条件而无限制的出售了。

　　而公司的关联方(上市公司的超过10%的大股东，公司的高级管理层，董事等)则需要在任何时侯都永久性地遵守以上出售条件。

　　同样，我们可以比较一下中国证监会于4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中第五条对于限售股流通的相关规定。试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。

　　(一) 试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。

　　(二) 持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。

　　(三) 试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。

　　那么，这样的分步上市流通承诺意味着什么：首先，意味着上市公司原非流通股大股东在全流通改革后第二年中任何一天，都可以抛出占总股本5%的股票。也可以在第二年中不抛，在第三年中任何一天，一齐抛出占总股本10%的股票。由于根据该《通知》的规定，非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量达到占总股本1%，应当在出售之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。这样，大股东就可以在两天之内，或言在市场还不知所以之前，抛出这10%的股票。

　　其次，在三年之后的第一天，或无论那一天或那一段时间，大股东可以抛出剩余全部股票。当然，大股东可以预先造势，给人以各种公司经营良好或股票上升势如破竹的假象。

　　在这样的分步上市流通承诺之下，无论什么样的股改对价，都成了大股东(或者非流通股东)引诱流通股东的一块唐僧肉。从现在来看，很多流通股东在股改中是吃了肉，但如果吃完肉后没有走人，这两年就是还账的时候，这也是股市下跌的另一种解释。

　　随着大小非的解禁流通，流通股东必然存在多种疑虑，大小非在什么样的估值水平下不再愿意抛售；而大小非股东也在盘算流通股东愿意付多少的PE值，最后的状态是股市成为纯博弈的市场。由于大小非处在市场的暗处，如果信息披露的不规范，则会导致市场交易的不公平性进一步强化。

　　在以前股权分置的时代，国家的信用支持着公司长期持续经营的预期。因此，在股民心中造成了只要有国家作后台，公司似乎可以永久经营下去的心理定势。2001年前A股市场的超高市盈率，得益于此。随着大小非的解禁流通，整个的公司持续经营的法律环境从一个极端走向了另一个极端。不论是DDM也好，FCFF也好，PE也好，PB也好，所有估值模型统统失灵。因此，在全流通的环境下，我们市场的估值体系需要重建。

　　对比《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中的几点“分步上市流通承诺”与《1933年美国证券法》的《144号条例》各自所起的实际影响，我们可以看到以下几大区别之处。

　　首先，大股东在每个季度不能抛出超过总股本1%的股票和四周内平均周交易量(如果这一股票在某一交易所或Nasdaq交易)的较大者，而不是像我们在一年内任意一天都可抛出5%。因此，大股东就失去了短期内操纵股票的动力。作为10%以上的主要股东，谁愿意为了相当于总股本1%股票的利益，而使剩余的绝大多数股票“丧失信用”的风险呢？

　　其次，由于创业的大股东经常是20%～30%以上的大股东，40%以上的大股东也有，这导致大股东出卖股票的时间延续很长并且保持均匀速度。这迫使大股东必须为了维持股票长期良好表现的目的，做好公司长期持续经营的计划。所有的管理层薪酬计划便由此而精心设计。

　　另外，50%以上的大股东，从绝对的控股权到相对的控股权再到退出，期间有很长的适应期(通常有十二年以上)。在此期间，维持公司长期持续的良好运营成为所有大股东的最大利益。所以，公司往往成为分散控股的公司，有效的公司治理机制可以得到充分的时间来逐渐达成。

　　最后，条例规定，准备出售总交易额1万美元或500股以上的，在下卖单的时候就要填写通知，而不是两天之内发公告。相比之下，中国的规定总给人以或有意或无意为证券市场不道德行为漏出一个方便之门的感觉。

　　美国的公司上市之前后，作为公司的创业股东或高级管理层，对他们来说最重要的事情之一就是聘请专业财务顾问处理如何分批将股票卖出的事宜。由于有填写表格144的要求，这样，创业股东出售股票成为一件非常公开透明之事。

　　如果大股东急于要套现退出，可以寻找买家并采用协议购并或私下转让的程序，但不可能在股市上实现快速套现。买家所支付的价格，也将根据详细的财务分析来定，有可能比市场价格低，也有可能差不多。买家接手股票之后，他在出售股票时也得遵守144号条例的规定。这样的买家在准备接手公司时，对于公司的持续经营显然已是早有考虑的了。

　　美国对大小非解禁的相关规定及对投资者利益的保护，或许能给我们诸多启示。既然我们意识到大小非解禁流通存在制度上的设计缺陷，就应该尽早予以完善。否则，不仅是对投资者的保护不力，更大的影响是股市的发展会重新回到起点，政策也会为此付出更大的代价。

　　印花税有向合理水平调整要求

　　印花税要不要调整，正常状态下不涉及到救不救市的问题，纯粹是交易制度合不合理的问题，是我们的交易市场有没有为投资者提供公平、合理的交易制度的问题。然而，目前交易印花税以成为政策调控股市的工具之一。

　　从历次印花税调整的情况看，都对短期市场表现产生了较大的影响，但最后的结果无一不是通过付出更大的代价，以稳定股市，让市场重新步入正常发展的轨道。虽然市场的趋势没有因为印花税调整发生根本改变，但都对市场的短期走势产生了很大的影响，人为增加了市场的风险，极大地影响了投资者的基本预期。对于证券投资来讲，不可预期的因素才是风险产生的根源。

　　从印花税对股市的影响看，较大的印花税增加了市场的交易成本，不利于市场的健康发展，更谈不上保护投资者利益。按照2007年的情况，投资者缴纳的印花税为2005亿元，占到财政收入的4.05%，相当于每天从投资者手中拿走8亿元资金。2006年上市公司创造的净利润为3800亿元，投资者拿到手的现金分红为1948亿元(税后)，低于印花税的付出。在这种情况下，即使具有投资理念的投资者也不得不加入博取资本利得的行列，从而加剧市场的风险和投机气氛。因此，印花税对于抑制投机并不是合理有效的方法，相反我们看到“5.30”之后上证指数上涨到了6100点。

　　从比较各国证券印花税情况来看，目前我国实施的证券交易印花税是最高的，特别是相对于成熟市场更为明显。因此，我国印花税存在着向合理水平调整的市场要求。

　　让制度保驾市场健康发展

　　对于股市的健康发展来讲，最重要的是制度保障，而不是行政干预。当前确实股市存在着投机气氛、非理性成分，但可以肯定的是中小投资者不是其中的决定因素，相反受伤害的恰恰是中小投资者。因此，政策措施的出发点应该转向保护中小投资者利益。对扰乱市场的行为应该给予严惩，但前提是要从完善制度入手。当市场处于繁荣时，制度性缺陷往往容易被忽视；当市场陷入低迷状态时，一些制度性缺陷就可能会成为困扰股市进一步发展的障碍，保护投资者利益也会形同虚设。当前，市场需要的不是政策救市，而是完善制度，从根本上解决投资者保护问题，从制度上促进股市的健康发展。 (仇彦英 作者单位：天相投资顾问有限公司)