央行终于在2007年的岁末，以富有“技术性”的第六次加息，向市场展示出未来宏观调控的艰巨性。因为此次加息依然是在通胀压力不断提高、银行“负利率”问题不断恶化的背景下所作的“价格调整”，但是，不同于前几次的是，各种利率指标并没有相应地同步向上调整。比如，将五年以上(包括公积金)的贷款利率搁置不动，而只是明显地向上调整五年以内的定期存款利率，更耐人寻味的是活期存款利率不升反降，虽然幅度有限。

　　央行这一招究竟想向市场传递怎样的信息？这样做可能会带来怎样的效果？央行这一次技术性操作的内在意义何在？

　　物价上涨对老百姓购买力的负面冲击引起了央行的高度担忧。近来提高存款准备金率，发行特别国债，提高房地产首付要求等，都是央行在前五次加息(价格调整)对物价水平控制效果不够明显的情况下所采取的新的调控方法。尽管通过最近的数量调整，资产泡沫得到了明显的控制，但是，物价水平的上涨惯性依然十分明显。

　　然而，加息虽然能解决负利率问题，但它可能会更加恶化流动性过剩的问题。这次央行加息的“技术性”就反映在这个方面。因为中国的金融环境在不断地走向国际化，全球的资金通过合法的贸易、投资渠道都会流进中国市场，尤其是美国次贷风暴的发生导致美国利率不断下调，中国方面的利率上升都会增加资金流入的意欲。目前，资本市场调整的过程中，大量的游资都会以活期的方式栖息在银行体系内部，等待新的投机和套利机会。而银行又很难利用这类资金进行安全性的生产投资，从而分享到中国经济高速增长所带来的收益。于是这类活期存款就会大大增加银行的付息成本。所以，央行的活期降息就是关注到这一动向，一方面通过减息增加游资的机会成本，从而降低银行流动性过剩的压力。

　　而另一方面，诱导资金向较为长期的存款方式过渡(公积金存款利率的非对称调整也是为了降低资金的流动性)，减少当前流动性过剩可能对市场会产生的价格上推的压力。1年期存款利率的涨幅较为明显，更能看出央行收缩流动性的战略意图。但是，这种“技术性”操作是否奏效，就显得十分微妙。因为在当前流动性过剩的环境中，央行的宏观调控力度不可能发生大的逆转，这样即使资金结构发生转变，也不一定能保证银行从中获益。总之，这次技术性的操作透露了央行宏观调控的艰巨性。

　　加息在流动性过剩和经济过热的情况下会麻痹负债人成本效应，甚至也会产生所谓的“逆向选择”问题，诱使负债人进行更大风险的投资。

　　一旦这种投资失败，不仅造成负债人生活状态陷入困境，而且也会产生极大的社会成本。尤其是当这样的人群变得越来越多时，加息负担一旦出现“拐点”，就可能会产生社会动荡，逼得政府不得不为加息付出更大的成本。比如，注资或减息，美国次级债风波就是最好的案例。所以，此次加息范围不涉及五年以上的贷款利率(包括住房公积金贷款利率)就是反映了央行宏观调控的用心良苦——价格调整随时要留心“度”的问题；另一方面，五年以上存款利率搁置不变的理由是，中国目前的储蓄水平远远超过投资水平，再加上劳动力市场的充分供给，劳动对资本的替代率居高不下。因此，中国的“长期”实际利率在这样的经济结构下一直处于较低的水平。但是，如果仅仅调高名义存款利率，而不从决定实际利率水平的经济结构调整着眼，那么，长期名义存款利率的上调，只是向市场发出了用于长期生产性投资的资金一直处于过剩的状态，未来走向金融市场和消费品市场的货币规模会不断增加的信息，这样就必然导致当前的通胀预期日益提高，从而很容易导致资产泡沫和对大宗商品，尤其是奢侈品盲目消费所引起的通胀问题。

　　此外，央行选择在星期四这样一个特殊的日子(留出一天观察市场反应的时间)进行消息的公布，也是反映了央行对这场技术操作效果好坏的重视，以及对调控适度性与否的关注。可以设想，这次配套的、富有技术性的价格操作，预示着央行调控战术开始进入多变、微调的阶段。

　　总之，从央行宏观调控面临的诸多挑战中，我们更加认识到对外依存的经济结构所带来的流动性过剩是制约央行货币政策对物价控制有效与否的关键因素。因此，宏观调控政策都是为中国经济增长模式的转变在争取时间，只不过这种时间代价变得越来越大。这就需要我们尽快发挥好市场机制和完善社会福利体系，诱导部分地区和部分行业降低劳动对资本的替代率，以培育可持续的、由内需拉动为主和自主创新为基础的良性增长模式。在一个较为完全市场机制下，央行的宏观调控手段就可以通过更多的事前透明的“公约”方式和事后价格调整为主的手段来更有效地实现货币政策所追寻的目标。(孙立坚 复旦大学经济学院副院长、金融学教授）