1987年10月19日，星期一。这一天，华尔街爆发了迄今历史上最大的一次股票崩溃，后来这一天被称为“黑色星期一”。

　　当天早晨纽交所开盘时，数以亿计的卖单使得市场单边向下急行，不到1小时，指数已下跌将近5%。

　　由于指令数量太大，使得计算显示落后实际交易20分钟。

　　11点钟，上任不久的美国证券交易委员会主席大卫•卢德发表讲话，他委婉地表示：“不排除短暂停市以处理订单不平衡的可能性。”然而这却使市场参与者感到更加恐慌，刚出现一线生机的股市掀起了新一轮狂卖风潮。1点半以后，那些用养老基金、互助基金、保险基金购买股票的机构投资人也加入了抛售行列。在这种巨量大单的重炮轰击下，本来岌岌可危的指数由2246直泻到1900点以下，到收盘时更是跌到1738.74点。

　　一天22.6%的跌幅，是第一次世界大战以来美国股市上最大的一次下跌(因为造成美国“大萧条”的股市“黑色星期五”，即1929年10月28日那天的跌幅也不过才12.8%)。在这一天内，美国全国损失股票市值5030亿美元，相当于当时美国全年GNP值的1/8或法国全年的GNP值。

　　“黑色星期一”对股指期货 市场造成重大影响，如此巨大的跌幅，使得以保证金交易为基础的期货结算体系经受了沉重压力。因为有了保证金制度和分级结算市场结构，芝加哥商业交易所的股指期货交易才躲过灭顶之危，并向世人证明了其高超的风险控制能力，成为这次股灾中的唯一亮点。

　　惨痛的经历之后，美国政府成立了以财政部长布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行深入调查。当时，主要投资者纷纷将现货市场的“超跌”现象归罪于股指期货市场领跌，并认为是股指期货直接触发了此次股灾。然而在针对报告质询的美国国会听证会上，包括时任美联储主席的格林斯潘和诺贝尔经济学奖得主莫顿•米勒教授在内的专家均认为，作为一种金融衍生品，股指期货不可能单边触发股灾。

　　大量研究表明，股指期货与1987年股灾没有必然联系，尽管在来自套保组合和其他机构的期货合约中，卖盘压力确实有一部分通过指数套利传递给现货市场，但CME市场还是成功吸收了相当于8500万股股票的卖盘压力。或者说，与外行们的看法相反，股指期货恰恰成为了现货市场风险的分散场所。

　　用米勒的话讲，“(1987年)10月19日的事件还表明，期货的价格发现作用简单准确地反映了由于股票推迟上市而被隐藏的股市的实质内容。指数套利交易并不对混乱的市场情况负责，市场表现崩溃的时候，恰恰是期、现市场套利中断的时候。”

　　美联储主席格林斯潘也认为，“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并以低成本迅速调节头寸，因此在资产组合管理中，衍生工具起到了重要的作用。”然而，股指期货只有在良性的市场组织体系和监管体系中，才能充分发挥对冲风险工具的作用，否则，有可能形同虚设。1987年股灾中的香港就证明了此。

　　“黑色星期一”爆发时，香港的股指期货已经推出一年有余。然而当10月19日香港股市受到美国股市崩溃的影响出现狂泻时，股指期货扮演了领跌的角色。当天的恒生指数下跌420.81点，跌幅达11.1%；同时恒生指数期货10月合约下跌361点，其他合约也全部下跌。20日晨，香港联合交易所董事局宣布停市4天(10月20～23日)，结果大批期货经纪商不能履约。24日银行公会宣布减息，25日晚财政司宣布以期货市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货保证有限公司，拯救期货市场。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才救港股于旦夕之危。

　　一年之后，1988年5月，港英当局聘请了一个专家团，就1987年股灾中香港股市问题出具了一份调查报告，后被称为戴维森报告。该报告认为，就期货市场(在港特指股指期货)而言，导致崩盘的原因有外部的，但其根本原因还在于市场组织、运作、合约设计以及市场风险监管等各方面都存在问题。

　　首先，香港期货市场风险管理机制本身就有严重缺陷，而导致这种缺陷的根源在于其风险管理主体有缺陷。香港期货市场由期货交易所、伦敦国际商品结算所香港有限公司和香港期货保证有限公司共同组成。其中交易所负责会员入会、执行市场检查和规定客户保证金最低标准；结算所负责每日盈亏计算；保证公司负责对结算会员是否增加保证金做出决定，并制定结算银行和承担结算风险。其次，由于这三家机构各为独立的利益主体，在风险处理中的地位与责任也模糊不清，导致从根本上割裂保证金、每日结算与风险控制的关系，削弱了结算机构作为风险控制中心的地位，在风险聚集、市场推动保障时，必然引发危机。

　　当美国和香港股市纷纷沦陷时，东京股票市场那天一早开盘的集合竟价也是卖盘数量远远大于买盘。由于受涨跌停板 的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上没有股指期货，整个市场交易瘫痪。

　　而此时，于1986年先期推出日经225股指期货的新加坡国际金融交易所(SIMEX)则是另一番景象—交易者依然能够继续交易期货合约，因为国际金融市场提供了一种绕过日本证券市场管制的方式。

　　这不仅让新加坡，也让日本深刻感受到，系统性风险可以通过股指期货市场更快地被化解，不仅缩短危机时间，还可使危机带来的损失更加分散，大大减轻信用制度所承受的“多米诺骨牌”压力。

　　在新加坡市场掠夺性发展的压迫下，1988年，日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。但是，此次批准的动机依然十分保守，即要保证股指期货交易完全在日本管理者的管理权限下进行。1988年5月，修改后的日本证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割；当年9月，大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。1992年3月，大阪证券交易所50种股票期货停止了交易。文／邓邦 朱凯栋