等待经济退、政策进、股市稳

　　元月以来的市场是经济进、政策退、股市调。而与春节前的货币净投放相比，春节后通常是货币净回笼时期。央行回笼货币可能采取的方式有两种：提高存款准备金率、增加央票发行规模。果不其然，央行在春节前宣布从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是继今年1月12日央行宣布上调存款准备金率0.5个百分点后，时隔一个月再次上调存款准备金率。这会造成货币政策再度收紧的感觉，进而对股市构成一定的冲击。

　　2月开始进入负利率时代，加息预期升温。申万宏观组预计，3月11日公布的2月CPI数据极可能高于一年期定期存款利率，由此宣布中国进入负利率时代。此外，3月的CPI增幅也可能高于定存利率，这样，加息预期可能进一步升温。

　　同时以国十一条为标志，地产市场受到明显的政策打压，地产调控的高压态势至少将延续到“两会”召开。

　　未来可能进一步出台的紧缩政策，同时也是我们跟踪观察政策变化的指标包括：存款准备金率、春节后的央票发行利率、存贷款基准利率、各大银行对住宅按揭贷款利率的浮动幅度等。这些举措的陆续出台可能意味着政策紧缩预期的登峰造极。

　　等待经济退、政策进、股市稳：紧缩政策收手的前提是经济先行指标下滑、调控阶段性目标实现。一旦经济现行指标下滑，如房地产销量持续大幅萎缩、FAI新开工项目增速跳水、经济信心指标下降，那么政策继续紧缩的决心可能会有减弱。如果政策调控阶段性目标得以实现，如房价平稳或下降、物价涨幅可控，那么政策继续收紧的必要性将会降低。预计这些条件将在两会后陆续满足。当然，如果近期通胀压力能低于预期、外需恢复速度慢于预期，那么政策紧缩也可能提前退场。

　　2010年策略报告观点：

　　2010年A股将震荡向上，预计2010年沪深300指数的核心波动区间是(3200，4650)，对应上证综指(2900，4200)。运行节奏：预计近期冲高后在一季度前期可能遇到年内第一个高点，然后回落，在第二季度筑底回升，下半年再震荡向上；关注因素：一季度中后期，在国内信贷政策调整、美联储升息预期共同作用下市场可能出现震荡。(申银万国证券研究)

　　市场运行逻辑没变只是力度有偏差

　　基本面向好、政策逐步退出、业绩取代资金成为市场主要驱动力量是预测2010年行情的逻辑基础。从目前看，这个方向判断没有问题，但力度和幅度出现了较大偏差。基本面上，采购指数PMI连续在55%以上运行、工业增加值也回到了15%-20%的正常运行区间、年报业绩很可能超预期；政策面上，刺激政策在回收，从去年底的房地产政策到今年的货币信贷政策以及两次提高存款准备金率，退出的时间和力度超预期，对市场资金面和主要行业都形成了重大影响。应该说业绩增长幅度和政策退出力度都超出了原来的预期。虽然政策作为对冲手段，经济超预期增长和政策超预期退出是匹配的、合理的，市场的驱动力量也是能够平衡的，但短期基本面与政策面的硬碰硬对决，对资金面的影响更直接，更吸引市场注意。

　　从市场影响因素看，我们也强调过两点：首先在经济层面，市场对CPI的关注度将高于GDP，而且今年预测物价的难度会大于预测经济增长。从目前看，市场对通胀预期比较强烈，全年CPI能不能控制在3%以内并不能完全确定，单月CPI超5%完全有可能；从资金层面，我们对资金需求端的关注要超过供给端。虽然货币发行与信贷规模的资金供给端变化对市场影响也很大，但市场的融资规模与预期对市场影响更直接，货币回归常态是必然的，而股票发行速度是可调控的。

　　由于预测市场的逻辑基础没有问题，只是力度有偏差，因此对市场的运行方向不进行调整，对今年市场仍比较乐观，上证指数运行区间在2800-4500点。当然我们也密切关注今年能改变市场运行方向的两个事件：一是物价，如果CPI超过5%形成恶性通胀，股市将发生趋势性改变；二是如果国际板推出时间表提前，无论是估值还是资金需求都可能不能承受之重。

　　2010年策略报告观点：

　　2010年经济将进入复苏阶段，特征概括为：总量上将表现出“高增长、低通胀”的周期特征，市场对CPI的关注将超过GDP；结构改善胜于总量增长，三驾马车回归常态与均衡，政府投资有望带动民间投资；微观业绩赶超宏观指标，预计2010年业绩同比增速将达20%以上。基本面有望成为市场的主要驱动力量。从周期演变逻辑，我们看好2010年“高增长、低通胀”环境下的证券市场。(民生证券研究所)