流动性：不改富裕格局

　　我们对2010年流动性的判断是“宽货币、紧信贷”，货币政策确定收敛，但流动性总体富裕的格局也同样确定。

　　考察股市流动性的三个重要来源——信贷、外汇占款以及居民储蓄搬家，2010年的总体判断是，政府收缩而民间活化。2010年的货币政策会较2009年收缩，但外汇占款以及居民储蓄搬家有望形成有益补充。

　　银行系统超常规信贷投放导致的流动性极度宽松，是2009年A股走牛背后的重要推手，但在2010年信贷投放回归历史常态将不可避免。从国内通胀预期角度看，虽然CPI爬升幅度并不快，但资产价格快速上涨仍然在2009年下半年带来了明显的通胀预期，这使得在保增长的任务完成后，管理通胀预期成为下阶段政策的主要目标，异常的信贷投放将回归常态。考虑到银行系统资本充足率的要求，以及市场对银行再融资的承受能力，8万亿有可能成为2010年信贷规模的目标。当然，这一信贷规模仍在历史上处于较高水平，加之2009年信贷的沉淀部分，从而能够保证资金面适度充裕的格局。

　　在外汇占款方面，由于对外贸易仍处于复苏阶段，汇兑产生的基础货币投放很难成为2010年市场流动性的重要来源，而由于2009年9月份外汇占款中不可解释部分明显放大，海外热钱成为投资者的关注重点。但是从2010年全年看，热钱流入的趋势很难形成，主要原因在于人民币升值空间会相对有限。基于加息预期，美元指数很有可能在75点附件构成中期底部，而随着美联储退出政策的推进(明年中期美国库存周期达到阶段高点后，美元将迎来较好加息时机)，海外热钱的流入速度也将因为套利成本的增加而受到较大限制。

　　相对而言，居民储蓄活化有可能成为2010年流动性补充力量中最大的亮点。实际上，2009年以来，国内长短期债券的利差持续扩大，反映市场通胀预期在持续升温。虽然受供给层面制约，预计物价上涨会呈现比较温和的格局，但向上的趋势相对确定。随着CPI逐渐转正，以一年期定期存款衡量的居民实际存款利率也开始步入下行通道。实际利率下行，势必强化定期存款转活期的冲动(图4)。

　　重点关注上半年行情

　　业绩增速前高后低和估值小幅扩张特点，使得2010年A股市场并不具备单边上涨的牛市条件，但也不构成熊市条件，震荡将是最可能的运行特征。

　　A股市场2010年在震荡过程中仍会具备较大的波动性。主要原因一方面在于，A股市场是典型的新兴市场，加之缺乏做空机制，这使得市场长期处于均衡状态的难度很大；另一个重要原因则是周期类股票所占权重非常大，是指数运行的决定者，而这些股票对通胀以及流动性的变化会非常敏感。

　　从通胀预期和流动性角度看，一季度很可能是投资股票的最佳时间点。一方面，虽然2010年信贷投放会回归常态，但作为传统的信贷投放高峰，一季度月均新增贷款将大于后三个季度；同时，随着实际利率下行，一季度储蓄搬家的情况也会进一步突出，流动性支持股市特别是弹性较好的周期类股票上涨。另一方面，一季度价格指数预计将快速回升，并提升通胀预期，但由于价格涨幅有限，政策担忧却还不会突出，我们不可能看到一季度货币政策出现价格调节；而由于基数原因，2010年一季度上市公司的业绩同比增速仍将喜人。“高增长、低通胀”环境有利于股市上涨。

　　在这一时期，从股价弹性角度看，周期类股票无疑是最佳选择。一方面，经济增长的速度可能超出投资者预期；另一方面，具有高度顺周期特点的存货，也将提升企业的账面利润。此外，电子元器件、化工、机械等出口相关度较高的企业也值得关注，预计2010年一季度是美国补库存的高峰期，势必会带动外向型企业盈利预期提升。

　　但是，一季度特别是2010年中期过后，美联储政策退出的可能性会随着二季度库存高点的来临而增强，加之中国国内物价水平进一步提升，市场对国内调控政策出台的预期会明显增强，即使经验显示政策变动往往会滞后于经济表现，但政策预期仍会加大市场波动。同时，一季度后上市公司业绩同比增速将逐步降低，这也会弱化业绩对股价的支撑。多种因素共同作用，年中以后市场有可能出现震荡回落走势。在此阶段，受益于调结构的消费类股票仍可能保持强势，但预计很难阻挡整体市场回落的势头。

     □中证证券研究中心 卫保川 丛榕 龙跃