面对席卷全球的金融危机，2009年中国政府采取了空前宽松的货币、财政政策。超常规的流动性宽松，既促进了经济复苏，又扩张了股市的估值水平。在2008年下跌65%基础上，2009年上证综合指数上涨80%。

　　与2009年流动性充裕、经济见底回升的清晰格局相比，2010年的市场运行环境要复杂得多。在影响股市的主要因素中，相对确定性的格局是：货币政策进入收缩期，但流动性依然相对富裕，流动性不再是推动股市趋势性上涨的动力；受益于全球经济继续回升和温和的通胀，上市公司业绩上半年同比增长可以达到40%甚至更高，全年增长为25%—30%，但下半年又充满比较大的不确定性；融资融券、股指期货等制度创新将使指数的波动加大。

　　综合这些因素，我们认为2010年股市的下跌空间有限，不超过15%；由于主要依赖于影响力较弱的业绩推动，考虑到制度创新的影响，向上的空间预计为40%。考虑到业绩、货币政策、制度创新等主要因素的变化，市场的敏感时点应该在年中。

　　“后危机”时期股指波动收敛

　　2010年是中国经济走出金融危机的第二年，开始从复苏进入正常化阶段。从历史统计看，在走出危机的第二年，资本市场通常都会呈现窄幅震荡特征。比如，在1966年日本经济复苏后期的经济增长“正常化”阶段，东京证交所指数持续在105点至115点的窄幅区间内波动；在1986年期间，中国台湾经济由此前的复苏回归“正常化”阶段，台湾加权指数持续在860点至1000点的窄幅区间内波动；1994年德国股市DAX指数在同期德国经济回归“正常化”阶段，持续在1960点至2260点的窄幅区间内波动。

　　这种明确的波动收敛特征可以概括为——股市的波动追随货币和财政政策、经济增长的“正常化”而正常化。具体的分析可以从业绩与流动性两方面入手。

　　从业绩角度看，在经济回归正常化阶段，企业盈利能力进一步提升，加之温和通胀预期形成，上市公司业绩增长的确定性提高，稳步增长的业绩会给市场提供支撑，但是，更快的业绩增长预期会明显减弱，毕竟经济刚刚走出复苏阶段，面临的不确定性较大。经验显示，由于库存变动，经济在这一阶段很可能出现短期的二次探底走势，从而弱化业绩对市场的向上推动力。

　　从流动性角度看，经济回归正常阶段也意味着此前的非常规刺激政策开始着手退出。对资本市场而言，资金面会面临一定收缩压力，估值扩张的动能会减弱；此外，相对于走出危机元年的业绩惊喜，进入正常阶段后，企业业绩继续带来惊喜的预期开始下降，这也会降低动态估值的溢价程度。

　　业绩确定性增长

　　2010年中国宏观经济增长将回归均衡：一方面，经济增长速度将从低于潜在产出水平回到接近潜在产出水平，产出缺口收窄；另一方面，推动经济增长的资本形成、最终消费支出和净出口这三项驱动力的贡献程度将得到修正，经济发展模式更加平衡，更具备可持续性。

　　2010年中国经济增长将回到9%-10%的潜在增长区间，相比2009年会加快1.5%-2%；从物价水平来看，将会从通缩走向温和通胀。

　　2009年大部分时间中国处于通货紧缩状态，假设不发生供给冲击，预计未来一年不包含资产价格的物价将出现温和上涨，综合翘尾和水、电、油、运等新涨价因素，CPI很有可能于2010年一季度快速上行至3%，年中或触及5%高点，全年保持在3%-4%；全年PPI同比增幅或达到5%，一季度就将上穿CPI。

　　物价从通缩转向温和通胀，将会使企业库存由“去”变“增”。截止到2009年底的数据，工业企业的库存水平依然处于1995年以来的低位，由此可以推断，今年的补库存过程将会开始。补库存过程，既推动收入的增长，也会加速利润的上升，对于工业企业盈利构成利好。

　　参考CPI和PPI变动预期，预计2010年名义GDP增长将达到13%-14%，这将比2009年加快50%以上(2009年名义增速不会达到8%)，如果政策调控公共资源价格变动，这一区间还需上移。

　　名义GDP13%-14%的增长，对应2010年A股的业绩增速至少达到25%。截至2009年三季度，全部A股的ROE处于近十多年来中等偏上水平。考虑到ROE与企业存货周转率密切相关，而2010年经济进一步复苏趋势明确，企业存货周转率或将进一步提升，那么上市公司的盈利能力仍有继续提升的空间。

　　与此同时，温和通胀的形成也将给公司业绩增长提供良好氛围，考虑工业企业毛利水平与工业增加值及PPI间的同步关系，在工业增加值与PPI进一步增长的背景下，2010年上半年企业的账面利润可能将超出预期，我们预计2010年上半年业绩同比增速可能达到40%以上；由于基数和政策原因，下半年整体业绩面临一定的不确定，但全年业绩增长达到30%应该没有难度。

　　估值：仍有扩张空间

　　2010年流动性回到真正意义上的适度宽松格局，A股估值扩张的程度必定不如2009年。在银行信贷增速下降的背景下，虽然M1仍将阶段保持高于M2运行的态势，但在一季度与M2同向下行的概率很大。M1增速与同期市盈率运行高度正相关，这意味着A股存在估值压力。此外，至2010年底，A股流通市值将大致占到非流通市值的九成，市场在几乎全流通的环境下，会不会出现估值中枢下移的压力也需要关注。

　　但是，这并不意味着市场估值真的会出现显著收缩，相反我们认为在某个特定阶段存在一定扩张空间。一方面，目前沪深300指数滚动市盈率为23倍，因为业绩的增长，年中动态市盈率仅为17倍左右，估值水平并不算高，更谈不上存在泡沫，即使横向与标准500指数相比，1989年以来该指数的平均市盈率为20倍，考虑到新兴市场成长性溢价，A股估值中枢有望提高。

　　另一方面，储蓄搬家引发的流动性增量有利于估值扩张。根据中证研究宏观研究员的预测，2010年一季度CPI同比增幅将超过3%，这意味着如果利率上调幅度小于75个基点，实际存款利率将在较长时间内保持负值。在这一背景下，居民储蓄活化的进程有望在现有基础上进一步加快，并为股市提供较强流动性增量。2010年大部分时间为负利率，有利于风险资产价格上行，A股估值将受到支撑。在实际利率下降的早期，股市往往都有上佳表现，大牛市的出现更是与实际利率较长时间下行密切相关。预计全市场合理2010年市盈率将在18-30倍区间内波动。