软肋之二 股权瑕疵“减分”

　　创业板公司由于规模小，发展历程曲折，历史上股权转让行为较多，且存在不少“突击增资”的情形。《办法》对此作出“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”、“股权清晰”等约束条件。

　　而多家止步创业板的公司为股权结构所羁绊。典型案例当属天津三英焊业。资料显示，该公司发起人股东包括天津信托、天津科发、天津风投等7家法人和19名自然人，其中天津信托持有三英焊业32.5%股份，为第一大股东。但2008年10月，因政策调整，天津信托将股份悉数转让给同为天津国资委控制的华泽集团。今年1月，华泽集团提名的2位董事进入三英焊业董事会；3个月后，三英焊业再增选2名监事。三英焊业总经理陈邦固接受天津媒体采访时也表示，很可能因为大股东、高管出现变动而被否。

　　上海同济同捷IPO失利，也疑与复杂的股权结构有关。资料显示，同济同捷共有51名股东，包括11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东，股权布局令人眼花缭乱。股东更迭最多的航天生物，在历史沿革中共计现身过11名法人股东和11名自然人股东，总共发生过16次股权变更，部分“过客股东”与原有股东之间是否有关联、是否存在委托持股等情形已无从考证。

　　另一家公司恒大高新“家族味”甚浓，实际控制人朱星河及其家族关联自然人合计持有公司发行前100%的股份，控制权之集中绝无仅有，虽然该公司首开创业板“利润分配承诺”之先河，但股权过于集中的软肋难以消除。

　　与之相反，股权过于分散也可能“减分”。如赛轮股份的大股东杜玉岱持股比例仅为11.72%，虽然其他21名股东与其签署股权委托管理协议，使杜玉岱成为实际控制人，但这种“权宜之计”难以彻底打消投资者对其控制权不稳定风险的疑虑。

　　记者还注意到，与上市公司有牵连的企业可能更为监管层关注。如安得物流的实际控制人为美的集团董事长何享健，后者掌控有多家上市公司。福星晓程的实际控制人汉川市钢丝绳厂，也是福星股份的实际控制人。赛轮股份股东中，出现“涌金系”掌门陈金霞、巨人网络董事长史玉柱的身影，且青岛软控为其第二大股东。尽管拥有“显赫”的股东背景，3家公司均铩羽而归。

　　软肋之三 行业前景不明

　　事实上，业绩波动明显的IPO被否公司，几乎均可追溯至原材料成本波动、宏观经济环境变化导致行业波动的根源。

　　三英焊业主营产品为药芯焊丝，报告期内，钢带的成本占原材料成本比重约为60%。对药芯焊丝产品而言，原材料价格每上涨5%，若销售价格不变，相当于利润减少10%以上。最近3年及一期，由于钢材价格的波动，直接导致该公司主营业务毛利率在18.45%-27.34%之间大幅波动。银泰科技主营的阀控电池，铅及铅钙合金占据约60%的生产成本，由于铅价波动大，也导致产品毛利率变动明显。

　　受外部环境变化牵累的还有赛轮股份。公司生产轮胎的主要原材料天然橡胶价格波动剧烈。以马来西亚天然橡胶为例，2006年1月至2009年6月，月均价从1757美元/吨攀升至最高3183美元/吨，2009年6月又跌至1609.5美元/吨。而今年9月的美国“轮胎特保案”，更使国内轮胎行业前景莫辨。赛轮股份坦承，虽然公司制定了较为充分的应对计划，但仍不能完全消除美国特保案对公司生产经营带来的负面影响。公司高管接受当地媒体采访时也表示，上会被否主要与美国“轮胎特保案”有关。

　　“产品成本受外部环境制约明显，导致业绩波动剧烈、经营不够稳定、发展前景不明确，成为这些公司的一大软肋。”一位投行人士称，根据《办法》规定，发行人的行业地位或经营环境已经或将发生重大变化，会成为上市的重要阻碍。

　　此外，募投项目的盈利前景不明朗，也可能危及公司的持续成长性。如福星晓程拟募资投向的数字互感器产品还属市场空白，经营风险较大。截至目前，公司仅推出了数字互感器实验阶段产品。

　　又如，航天生物主营基于空间生物技术的各类保健食品。众所周知的是，保健品行业波动性大，企业对某一产品的依赖性强，产品生命周期相对较短，历史上疾速陨落的保健品牌众多。资料显示，航天生物成立之初的5、6年间处境艰难，2001年天曲牌益脂康产品面市后，一直无法打开局面，经营连年亏损，直到2004年，天曲产品获市场认可后才一举扭亏。近年，天曲益脂康片的销售额一直占总额90%以上，今年上半年仍占2/3。而航天生物本次募投项目，一大重要投向是用于航天东方红牌辅酶Q10软胶囊的生产。在国内，该产品尚属新兴的保健食品种，市场前景并不清晰，一旦产品推广失利，可能严重影响收益。