难下定论的“PE腐败”

　　一位业内人士称，要判断创投机构的“火线入股”是否存在非法利益输送，就要重点审核创投机构进入后做了哪些基础规范工作

　　不论是创投机构在公司上市前几个月的“火线入股”，或是20岁女大学生成为股东，创业板公司股权变更中的一些“蹊跷”之所以备受公众关注，是因为触动了“PE腐败”这一敏感神经。

　　信中利投资董事长汪潮涌对“PE腐败”有一番描述。他说，有一批不叫做PE的经理或者投资人运作得很好，这批人能知道好公司的上市时间表，通过关系拿到上市前这些公司的投资额度，然后把额度加价卖给别人。

　　实际上，包括监管部门在内的社会各界对突击入股拟上市公司、利益输送甚至权力寻租的问题都非常敏感，尤其是上市公司最近一年的股本变化，包括获得股份的法人或自然人身份、获得股份的价格，都会引起各方高度关注。监管部门规定，创业板公司需要在招股书中披露最近一年的股本变动情况，并在创业板发行申请受理前夕，多次强调在创业板发审工作中要特别防范PE腐败，对新增股东的持股变化、取得的价格、方式、时间等要加以披露。

　　多位市场人士认为，从创业板28家公司披露的招股说明书来看，即便可能存在股份代持以及创投机构“火线入股”，也不能因此就认为涉及“PE腐败”。 深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁认为，“PE腐败”首先在概念上就有错误，此概念把真正从事创投的机构也列入其中，一棒子打倒一大片。他认为，监管部门提到的上市腐败行为，准确的描述应是个人或机构利用合法手段，如股权投资方式投资非上市企业，从而进行非法的利益输送。

　　如何界定“非法利益输送”？多位保荐代表人及创投人士认为难度很大。他们不约而同地提到，民营企业的成长壮大与当地政府有着千丝万缕的联系。到了上市“摘果子”的时候，利益输送的可能性是存在的，这种方式可能表现为股份代持。

　　不过，某券商投行负责人王平(化名)认为，代持并不是行贿的优选方式。因为这种方式的风险很大，实际持有人没有保障。而且，作为政府官员来说，有把柄握在别人手里，随时都有风险。他认为，自己接触的拟上市创业板企业股权结构不清晰、股权代持问题确实比较突出，但并不涉及腐败问题。代持的拟上市创业板公司很多是科技型企业，有的实际控制人自己懂技术，但考虑到公司内部利益平衡等种种问题，他们会找家人代持股份。

　　另一位从事保荐行业近十年的证券公司负责人张兵(化名)认为，一些股份代持是因为法律法规的限制而不得不进行的安排。如企业原始股东有1000人，而根据上市时股东人数不得超过200人的规定，一些股份就必须找人代持。此外，基于不愿露富的心态，一些大股东也会找人代持股份。

　　对于某些创投机构“火线入股”是否存在猫腻的问题，业内人士的看法并不一致。某券商投行负责人李萧(化名)认为，企业最需要钱的时候不是在上市前三年，而是在企业刚度过生存期的时候。如果在某家企业上市前夕，有机构通过股份安排进入，这就可能存在问题。尤其是上市企业引入的一些专门投资机构，不能给企业带来生产经营、市场开拓方面的帮助，其引进的目的值得推敲。

　　不过，创投业内一位资深人士认为，就算在上市前几个月，有创投机构进入上市企业也是正常的。因为上市过程漫长且具有不确定性，一家创投企业半年前进入这家企业，未必确认该公司半年后会成功上市。他还认为，改制和上市辅导对于拟上市企业来说，是一个艰苦、细致的规范过程。在这个过程中，有些企业通过引进创投融资，目的在于进一步扩大业务、创造更多收益，以便IPO后能获得更高股价。这种安排就好比孩子高考前补课一样，并不存在问题。此外，创投机构在公司上市前进入也有很大好处，能实质性地帮助企业规范运作，有利于企业上市后持续长远发展。要判断创投机构的“火线入股”是否存在非法利益输送，就需要重点审核创投机构进入后，做了哪些基础规范工作。如果什么都没有做，那就带有利益输送的嫌疑。

　　他还指出，对于优秀的创投机构而言，会有过往业绩可查。假如一个创投机构在入股前“火线成立”，并火线进入一家优秀的拟上市企业，那就应该重点关注。腐败现象的确会个别存在，但从招股说明书中很难看到蛛丝马迹。

　　“哪怕某些上市企业真存在非法利益输送，表面上也一定会有很圆满的解释。”张兵直言不讳地指出，如果这些破绽能在招股说明书上找到，要么是这个企业太胆大妄为，要么就是保荐人水平太差。他说，上市公司股份变化是审核中的常规问题。股份为什么要转让、转让价格如何制定、转让价款怎样支付，都是保荐人必须向发审委汇报的问题。对于那些频繁转让、低价转让、莫名其妙的转让，发审委都会重点关注反复询问。

　　“如果企业有心进行这方面的安排，保荐人很难察觉。”李萧认为，企业给出的一些非常合逻辑的解释，也许根本不是那么回事。上市涉及巨大利益，企业可能会将股权突击转让给一些对上市有关键帮助的人，就连一些风投机构，都很可能涉及代持安排。特别是好的企业，某种程度上可以说，它们挑选风投就是送钱给这些机构。不过，这一切从公开的文件、正规的法律途径来看都很难找到破绽。

　　某银行投资银行部一位负责人也表示，他们发放贷款扶持一家企业“长大”后，将通过指定某家创投机构低价进入这家公司，然后在公司成功上市后从创投机构那里获取部分利润。

　　利益输送的可能路径

　　一券商人士认为，腐败更容易出现在国企民营化过程中。此外，民企对各种利益关系的平衡也易出现非法利益输送

　　多位保荐人还提到一个共同感受，即作为上市的民营企业老板，往往非常珍惜自己的股份，不会轻易转送出去，股份的转让肯定有各种理由。如果通过正常的程序将股份赠予他人，从法律法规上来说没有任何问题。

　　某创投业人士认为，容易出现非法利益输送的情况有三种：第一，某些国企或国有控股企业策划上市，国企管理层本身不可能得到上市溢价的好处，于是通过增资扩股使亲朋好友进入公司持股，然后在上市后套现。第二，因锁定期等严格规定，民企实际控制人短期内不可能套现。他们中的不少人创业很多年，为了提前享受生活，可能会增资扩股，让亲戚朋友代持股份，这些股份的锁定期往往为一年，一年后部分股份就能提前套现。这被称为“二元行为”，即在保持控制权的同时把股份提前变现一部分。“二元行为”往往出现在上市前一年或半年，此时保荐人已进入公司，上市可能性非常大。第三种，企业在上市辅导期增资股改，为极个别身份特殊人士进行一些股份安排。这些人或许在企业成长过程中起到很大作用，不进行利益输送企业在当地的日子会难过，考虑到直接贿赂的风险，于是选择了这种手段。

　　张兵认为，腐败更容易出现在国企民营化过程中。此外，民企在发展壮大过程中也有很多事情要处理，上市后相关利益方需要进行平衡，而涉及的相关利益方不仅仅是对上市起到关键作用的人。比如，某企业从事医药行业，但子公司投资房地产，那么需要平衡的还涉及到房地产业务开展过程中的各种关系。

　　他认为，要对股权转让过程中的一些现象进行重点关注。比如，在上市前夕转让的部分股份市盈率多少、转让价是否过低。如果在前后不长的时间内有过几次股权转让，股权转让价格却大相径庭，对这种情况以及这些股份持股人的真实身份要重点关注。再比如，某些企业以前上会没通过，通过股权转让引入“高人”后通过了，那么引入的“高人”是谁？为企业上市作了哪些具体工作？导致企业以前未过会的问题是不是真的得到了解决？“高人”进入的价格是怎样的？这些都值得仔细推敲。

　　亟待求解的“辛酸幽默”

　　“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。在加强监管的同时，也要着力市场化改革

　　在一些学者看来，PE腐败是一个“令人心酸的中国式幽默”。他们认为，即将上市的企业之所以出现非法利益输送，一是为了让企业更快实现IPO，二是IPO的高溢价让寻租有了空间。而这种高溢价的产生，缘于资本市场的供求失衡。

　　“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，被多位业内人士认为是命题求解的一个基本原则。

　　一位知名创投人士提议，应加大“PE腐败”的成本。比如将某些股份锁定期延长、对获利征收部分所得税、对违法违规行为给予经济刑事双重处罚等。还有创投业人士指出，对于可能存在的非法利益输送，保荐机构应“追查到底”，审查持股者的身份是不是真实，是不是存在代持，而不能仅凭股东的个人承诺为依据。在审核创投机构进入拟上市公司时，应考察其给企业带来了哪些实质性的规范，这种严格核查也有利于规范创投行业，促进优质创投机构的成长。

　　不过，多位保荐代表人认为，难以担负追查到底的“重担”。某证券公司投行负责人透露，2007年深交所就给他们出了关于PE腐败的命题。然而，他觉得很难从中介机构的核查和市场制度建设方面去防止所谓PE腐败。他认为，这种腐败也是权力寻租必然导致的结果，只不过是一种新的表现形式而已。不管它是权色交易还是权钱交易还是PE交易，都属于腐败问题，应该“该谁管谁管”，而不应是资本市场所要承担的重任。

　　“保荐人只能在能力范围内调查。”张兵认为，如果发现股份转让异常，保荐人有尽职调查的责任，并在招股说明书中予以披露。调查持股人的身份也是尽职调查中的常规程序，包括让持股人提供书面承诺书、到工商部门去查股份变更情况、到银行去查股权转让资金的对账单等。然而，保荐人也只能查到这一步，如果背后再有其他利益而公司又存心隐瞒，根本核查不了。尤其是不参与公司管理的小额股权转让，就好比公司老板私下馈赠礼物，没有办法核查清楚。

　　李萧更是明确表示，让保荐人或发审委来完全承担这个责任，第一，拿不到证据；第二，即便拿到证据，能采取的措施也非常有限。他认为，此种腐败形式的存在不是仅通过行政力量就能解决的。在全球成熟的资本市场，平均每五只新股上市就有一只当日会跌破发行价，因为它们的定价比较合理。在香港，经常有新股因认购流产而无法发行。而在内地，因处于资产膨胀期且供求关系失衡，发行市盈率过高。他认为，市场的问题最终要靠市场去解决，创投是个新生事物，要关注问题，不要采取过激措施去打压。(本报记者 杜雅文 吴铭)