俗话说得好，上山容易下山难。在经历了规模罕见的集体放松货币政策之后，眼下全球大多数主要央行都处于某种举棋不定的焦灼之中——下一步的货币政策应该如何走？保障复苏与防范通胀怎样平衡？大手笔撒出去的流动性应该何时收回以及如何收回？这些都是摆在决策者面前的难题。在决定货币政策拐点的问题上，历史上有过太多惨痛的教训，这也让今天的抉择更加引人关注。为此，记者分别采访了研究美国、欧洲以及日本金融问题的专家，借助他们的视角把脉未来全球主要央行对于“退出”策略的考虑。

　　美联储：“全身而退”恐是奢望

　　美联储主席伯南克上个月通过在《华尔街日报》发表署名文章以及在国会作证两种形式公布了其对于“退出”策略的考虑。他要传达给外界的信息似乎是，问题在于何时退，而不是如何退。情况果真如此吗？

　　伯南克的第一个命题是对的，选择退出时点的确是最棘手的问题，而美联储在这里是栽过跟头的。回溯到1936年，由于担心银行存在美联储的巨额储备资金会引发“未来不可控的信贷扩张”，美联储大幅上调了对商业银行的准备金要求，导致自1933年开始的经济复苏嘎然而止，造成双谷经济衰退格局。所谓双谷衰退，类似于现在人们所说的“W”型复苏，即衰退期中经历一段短暂复苏后再度陷入衰退。中国现代国际关系研究院美国所副研究员钱立伟在接受本报记者采访时表示，现在人们最担心的就是“W”型复苏，其杀伤力甚至大过“L”型。因此要避免在时机不成熟的时候收紧货币政策，美联储必须确保看到经济持续企稳方可采取动作。

　　持续企稳，这是一个很难判断的标准。钱立伟认为，美联储一方面要关注全局，也就是从工业产出到零售数据，从家庭支出到储蓄率，从失业率到CPI，每个环节的风险都需确保充分释放；另一方面要关注数据的连续性。仅仅第二季度GDP好于预期，或者7月份失业率意外下降可能还不足以佐证经济企稳。“特别是失业率，本身就是一个滞后的经济指标，如果连续3个月均下降，则表明复苏预期大大增强。那个时候美联储面临的收紧压力会更大。”他说。“至于其它数据，可能需要连续一两个甚至两三个季度持续转好才能确定企稳。”

　　前面说的都是防止过早行动扼杀经济复苏，但是行动过缓酿成的苦果似乎距离人们更近。“9·11”事件以后，前美联储主席格林斯潘过长时间实施超低利率所导致的资产泡沫累积直至2007年次贷危机的集中爆发，这些都说明错过最佳“退出”时点将遗患无穷。

　　相比之下，伯南克的第二个命题就值得商榷了，他的“退出”方案或许并不像他所描述的那样无懈可击。概括说来，美联储的退出方案分为两部分，一部分是自动收回，一部分是主动出击。

　　自动收回主要指的是停止短期信贷支持，这一点无可非议。目前来看，随着经济形势和信贷状况的转好，市场对这种短期货币的需求已经明显下降。美联储只要不继续使用此类工具，伴随已发放短期贷款陆续到期，短期流动性可自然收回。

　　主动出击则主要覆盖四个方面。一是提高对银行的准备金支付利率，这是在美联储推出TALF方案后开始实行的，目前该利率与基准利率一致。正如本报此前讨论过的，提高准备金支付利率可以抬高整个拆借市场的利率下限，进而增强上调基准利率的刚性效果。但问题有两个，一是美联储在资产负债表已然膨胀的情况下，需要考虑这笔利息支付的成本；二是这种利息按法律规定只能支付给商业银行，而像两房这样的政府企业，他们的准备金是没有利息的。所以这种收紧方法对政府企业没有限制，“这是一个制度性障碍，会影响到流动性收紧的效果。”钱立伟表示。

　　第二个方法是降低美联储的资产负债规模，也就是把从美国国际集团(AIG)等机构处买来的不良资产卖出去。这里面的难题不言而喻。这些资产都是长期资产，而最新数据显示AIG还在亏损，要处理这样的呆坏账谈何容易：市场有无买家接盘，如何定价，高了卖不出去，低了美联储要亏本。

　　第三个方法是停止购买国债，而这有可能是美联储政策转向的一个试金石。钱立伟认为美联储可能会在现有的3000亿美元国债购买计划完成后暂停购买国债以观后效，一旦形势不对，再重新开始购买。从12日美联储议息会议公布的结果来看，美联储延长了3000亿美元国债购买计划的实施期限，或表明已有向此方向前进的微妙趋势。令人担忧的是，如果美联储停止为财政部融资，那么就存在一个美国国债供需缺口由谁来填的问题。这里面涉及的显然就不仅仅是经济因素，更会牵扯到政治压力。

　　第四个方法是发行央票来回笼资金。但钱立伟认为这一招也有局限性，因为发行央票需要国会批准，实际发生作用前难免要经历一番较长过程的政治博弈。

　　日本央行：次序清晰判断有难度

　　相比于美国，日本的情况有所不同，过去十年间量化宽松的货币政策对于后者已成为一种常态。只是在2000年的时候日本央行曾经启动加息步伐，但仅仅几个月之后，网络泡沫破灭又将其货币政策打回事实上的零利率。为应对本次危机，日本央行启动的一个新措施就是通过购买风险资产来帮助银行体系缓解资金紧张问题，进而向市场提供资金。

　　瑞穗综合研究所调查总部高级经济师草场洋方、细川美穗子12日在接受本报记者采访时表示，日本央行采取紧缩政策，其次序应该是首先结束各种向企业提供资金支持的政策，然后才是加息。因此，判定企业资金紧张的形势是否得到确定扭转是日本央行采取“退出”策略的首要参考指标。具体包括日银短观指数中的与金融相关指数的改善，此外还要看信用违约互换指数(CDS)溢价、iTraxx指数、东京同业拆借利率与隔夜指数掉期(OIS)利率息差等指标是否缩小或稳定下来。

　　就这一标准而言，草场洋方认为目前日本企业资金紧缺的问题已有所缓解，预计伴随年底日本央行购买的商业票据和普通公司债等资产陆续到期，有关是否缩小或停止购买此类资产的争论会更加明显。如果“退出”形势确立，则日本央行可能会率先结束购买商业票据(CP)、普通公司债(SB)等针对大企业的支援政策，然后再收回诸如“支援企业资金特殊公开市场操作”等针对中小企业的支援政策。“目前，有关这两种“退出”措施的预期已经在市场上得到一定的体现，应该不会导致大的混乱。”他说。

　　至于提高政策利率，瑞穗综合研究所认为由于潜在GDP与实际GDP之间始终存在较大缺口，通缩压力明显，因此该公司预计日本央行在2011年第一季度以前都不大会考虑加息。即使是考虑加息，由于日本经济以出口为主导，往往会忙于世界经济的回升，因此其加息转折点要较欧美等国更易判断。

　　同日接受本报记者采访的普华永道(日本)风险监管咨询部总监、前日本银行金融系统和银行检审副总监大山刚对于日本央行“退出”策略的表述略有不同，他将其分为从停止购买风险资产到结束量化宽松货币政策，再到上调政策利率的三步走。而判断这三步的标准依次为确定企业在市场中的融资能力企稳(预计在今年底)、确定已经不大可能发生通缩螺旋和确定整个宏观经济回复正常水平且通胀持续维持正值。“从历史经验判断，日本央行收回量化宽松政策和加息的间隔时间不会太长，通常不到一年。”他说。