巨幅震荡之后，本周股指再度收复3400点，投资者的恐慌渐渐消散，伴随大盘股的陆续发行、新增贷款数量的减少以及中报拉开帷幕，接下来的行情将受到哪些力量的左右？本期北京圆桌邀请了北京大学中国经济研究中心教授宋国青、野村证券中国首席经济学家孙明春和国泰君安资产管理部投资总监汪建。

　　嘉 宾：北京大学中国经济研究中心教授 宋国青

　　野村证券中国首席经济学家 孙明春

　　国泰君安资产管理总部投资总监 汪 建

　　主持人：中国证券报记者 朱茵

　　流动性紧缩或成预期

　　主持人：最近市场最为担心的是流动性紧缩问题，股市颇有看货币政策脸色的态势，央行则三次表示货币政策不变，这种情形下半年将怎样演变？

　　孙明春：最新的中国人民银行通过公开市场操作(包括央票发行和回购交易)数据显示，央行放缓了对流动性的回收，尽管中国人民银行在近几周增加发行央票，但发行额小于央票的赎回额。央行可能会维持宽松的货币政策不变，但为了预防过度投资和资产价格通胀，也会渐进地实施微调政策转向紧缩。

　　实际上刺激政策已超过了原定的计划，其规模不止4万亿。今年上半年新增贷款已经7万多亿。固定资产投资名义增长率是35%，仅次于1992-1993年，经过价格调整后的实际增长率不见得比1992-1993年低。在1993年，过剩流动性指数(M2增长率减去名义GDP增长率)才是4%，1994年还是负的，而今年过剩流动性是20%，这是二三十年来没有见到过的现象。

　　宋国青：信贷政策下半年可能会调整，但是不要太在乎，因为内需的稳定性在变好，我国经济大起大落的可能性在减弱。

　　汪建：我们对下半年的流动性看法谨慎，有几个原因，一是信贷增速会下降；二是IPO开闸，大盘股上市，市场供应增加；三是大小非减持在增加；四是市值与场外资金的比值在萎缩。

　　巨幅震荡反映估值分歧

　　主持人：今年以来的资产价格上升态势会改变吗？目前A股市场成为了全球股票估值最贵的市场之一，本周的巨量震荡给大盘后市的走向是否带来阴影？

　　汪建：本周股指大跌并没有什么具体的政策原因，但是像“狼来了”一样吓人。不过我从来没有见过历史上见顶的情形以突然的暴跌方式出现，一般都是在投资者的一致热情中悄然到来。目前向上的趋势还没有改变，不出一个星期，沪指还会创出新高。不过以后节奏会相对缓和。

　　目前所有的利空都是次要的，最大利空其实就是贵了。这种情况和去年年底正相反。现在沪深300的PE达到30倍，所有股票的中位数PE也达到了50倍，这意味着未来的利润增长要非常高才能获得支撑。

　　孙明春：值得关注的是，根据历史数据，当年新增银行贷款在年底以前差不多70%会变成老百姓储蓄存款。今年新增贷款估计会到10万亿，明年至少也是10万亿，后年还要10万亿。相应的，储蓄存款将增加21万亿，也就是3年之内翻一倍。再加上低通胀、高增长提供了基本面支持，所以资产价格通胀的风险相当高。今年到目前为止，全国平均房价涨幅已经超过20%。股价也上涨了很多，但是从市盈率角度来讲还不能简单地认为股票市场有问题，可以说我们刚刚踏入泡沫阶段。

　　在今年贷款支持下，很多新项目第一期投资已经完成。但是明年、后年甚至大后年还需要二期、三期甚至四期投资。如果让这些项目做完，货币就要继续宽松；如果不让做完，那将来还贷肯定有问题。这么大规模的新开工项目会倒逼比较宽松的货币政策。即使政府下定决心严格紧缩，货币供应局面也不会有太大改变。1993年宏观调控是20年来最厉害的一次，全国每个城市都会看到烂尾楼，而且不止一个两个，但是1994-1996年M2增长率仍然高达35%、30%、25%。

　　宋国青：至少在下一次宏观调控之前，全球的股市和商品价格将持续上升。因为中国已经成为主动的需求拉动者。