套期保值还是投机

　　当金融衍生交易出现重大损失时可能存在一个追究责任的问题，分水岭就是公司参与衍生交易的目的是套期保值还是投机。中信泰富选择了一个不恰当的交易结构，交易规模也远超出套期保值需求，而衍生为一种纯粹的投机了

　　远期合约与期权都属于金融衍生品。中信泰富缔结的外汇合约不是交易所发行的标准化合约，而是场外金融衍生交易。不论是场内还是场外衍生交易，其最基本的功能是分配或转移市场风险。对于跨国经营的企业来说，外汇衍生交易也是其惯常运用的风险管理工具，以对冲企业外汇收入或者外汇支出因汇率变化而产生的风险。

　　但是，金融衍生交易又是一把双刃剑，运作不当也会带来更大的风险。首当其冲的就是市场风险，即价格走势背离预期而导致的损失。衍生交易本质上是“零和游戏”，是交易双方对市场价格未来走向的一种对赌，总存在“赌”错而遭受损失的一方。在中信泰富外汇远期合约下，澳元汇率的变化与中信泰富的预期不一致，未能持续上涨而是急剧下跌，由此产生的上百亿港元损失就属于市场风险。然而，该损失数额如此之大，这就与企业作为金融衍生产品终端用户的地位不相符合了。中信泰富并非金融机构，管理层不能拿股东的钱去胡乱冒险。当金融衍生交易出现重大损失时可能存在一个追究责任的问题，分水岭就是公司参与衍生交易的目的是套期保值还是投机。

　　判断一项衍生交易是否属于套期保值，可以从被套期项目、金额、交易结构等方面观察。中信泰富有对澳元、欧元、人民币的需求，因此签订这些货币的多头合约是并无不当。但问题在于衍生交易的规模过大，远远超过了套期保值的需要。据估计，中信泰富的澳洲铁矿石项目目前的资本开支需求约为16亿澳元，随后25年经营期内需要大约10亿澳元的营运费用，二者加起来不过26亿澳元；但澳元以及澳元欧元双币多头合约的总额却高达94.4亿澳元。同样，中信泰富预计对欧元的需求量仅为8500万欧元，签下的合约总量却高达1.604亿欧元。

　　对于与澳元、欧元需求相对应的部分，公司签订的多头合约属于套期保值性质，外汇远期合约下因市场不利变化出现的损失可以与外汇现货市场上的成本节约相互抵消。但是对于超过实际需求部分的外汇衍生品损失，中信泰富别无他法，只能硬生生接下这个烫手山芋。

　　其实，中信泰富为了对冲澳元、欧元升值风险的目的，最简单、直接的方式是买入澳元等货币的看涨期权或者买入外汇期货合约。前者损失有限，但收益无限大；后者收益与风险是对称的，不存在对风险单边实施杠杆的安排。如果采用了上述两种交易结构，即使中信泰富澳元汇率判断失误，也不会招致如此大的损失。相反，累计目标可赎回远期合约这类奇异衍生品结构异常复杂，本质上属于投机性工具。中信泰富弃简求繁，给自己套上了一个深重的枷锁。

　　概言之，中信泰富选择了一个不恰当的交易结构，交易规模也远超出套期保值需求，其综合效果就是中信泰富大笔单边下注澳元汇率将维持在高位水平。显然，这已经不是企业正常的套期保值行为，而衍生为一种纯粹的投机了。

　　谁对中信泰富的巨额损失负责

　　不论关于中信泰富内部决策程序的最后调查结果如何，可以确定的一点是，中信泰富的公司治理的确存在很大缺陷

　　中信泰富外汇衍生交易巨亏事件震惊世界，被称为“美国次贷危机以来全球非金融机构遭遇的最大损失”。那么，谁应当对此承担责任？中信泰富究竟是自愿承担风险，还是受到对手方的欺诈？

　　外汇远期合约为场外金融衍生交易。企业作为终端用户，其对手方往往是经验丰富的金融机构。如果确实存在对手方利用信息优势而欺诈，按照英美国家的判例，中信泰富可以起诉对手方要求赔偿损失。

　　然而，中信泰富在事发后承认，损失源于公司相关职能部门的越权操作以及未能正确估计到合约中潜在的最大风险。换句话说，中信泰富是“无知者无畏”。其中，在越权操作方面，主要是“负责集团对冲策略的财务董事张立宪没有按照既定的程序事先获得主席许可就进行外汇交易，超越了职权范围；而财务总监周至贤没有尽到监督责任，也没有提醒主席有不寻常的对冲交易”。

　　鉴于中信泰富外汇合约的巨大规模，一些投资人和媒体认为公司的上述解释隐瞒了外汇衍生交易决策的真实过程，由此引发了对中信泰富管理层串谋欺诈的质疑，最终导致香港警方的介入。不论关于中信泰富内部决策程序的最后调查结果如何，可以确定的一点是，中信泰富的公司治理的确存在很大缺陷。首先，管理层对于复杂的衍生交易缺乏足够的知识；其次，在缔结规模如此巨大、风险如此之高的交易时，公司的决策程序、风险控制程序几乎完全失效。可以预见，公司股东将会追究相关高管、董事的渎职责任。