美国失业率以及GDP同比和环比数据表明美国经济下行趋势没有发生根本性变化，尤其是失业率数据依然在不断升高。但美联储持续释放流动性以及财政部救助金融体系，使得美国经济整体下行趋势中的部分指标出现了超调后的“修正”；基于国内产出和物价双降，二季度A股市场将面临上市公司年报和季报业绩双双下降“修正”的冲击，从而诱发市场估值压力；此外，市场供求关系也面临多维“修正”，全社会对股票仓位的下调已经接近尾声。

　　基于“修正”的投资逻辑，我们认为二季度上证指数的核心区间为2000点-2500点。投资组合上建议关注三类股票——基础配置类：东源电器、鹏博士、中国玻纤、新中基、三精制药；主题投资类：上海机场、上港集团、陆家嘴、浙江龙盛、中信国安；交易性配置：宝钛股份、大同煤业、三钢闽光、宜科科技、浙江阳光、万科A、中信证券、南京银行。

　　一、美国经济指标出现技术性“修正”

　　1、不容乐观的美国经济，离底还有些距离的金融危机

　　美国失业率以及GDP同比和环比数据表明美国经济下行趋势没有发生根本性变化，尤其是失业率数据依然在不断升高。我们依然认为，美国经济将在2009年底或2010年初见底。企业业绩状况继续恶化，通用汽车、花旗、美国银行、美铝、英特尔等耐用消费品、金融、资本品行业业绩亏损或下滑严重，表明金融危机大大冲击了美国的消费模式，去杠杆化过程料将持续。

　　目前Libor-OIS利差在3月20日缩小至100个基点以内，利差缩小反映出银行贷款压力的缩小，也表明了美国银行业即将走出大萧条以来的低潮。但是必须清醒看到，目前的利差水平虽然已经较前期高点3.6393%下降了接近75%，但是离正常状态(2001-2007年平均值)的11BP还有距离，仅从这个角度看，金融危机也尚未见底。

　　2、流动性持续释放加上财政救助，经济指标出现技术性“修正”

　　美联储持续释放流动性以及财政部救助金融体系，使得美国经济整体下行趋势中的部分指标出现了超调后的“修正”。但是我们认为，在失业率不断攀升过程中无论是住宅市场还是普通商品市场的“修正”，均只是技术性的，更多的是源于刚性需求释放和库存消化而非反转。例如新宅开工数在2004年时大多维持在200万套，但目前不到60万套。

　　这里我们更应该关注美联储对于通胀的认识，也许通胀正是美国解决“有毒”资产的一种途径。我们认为沿着“通胀”预期思路，经济将会在中短周期内形成一个从“经济下行、物价下行”到“经济继续低迷、物价上行”的过程，而后再次进入“经济下行、物价下行”——“经济上行、物价平稳”的复苏之路。W型的经济走势将成为必然路径，危机的时间会很长。

　　3、伯南克救市将助推通胀预期

　　伯南克购买国债、直接印钞方案，以及盖特纳鼓励私人资本参与TALF计划，构成了目前拯救金融危机的主要方案。可能的逻辑是，美联储注入流动性形成温和通胀预期、助推美国房地产，调动私人资本、实施TALF，清除有毒资产、恢复信贷市场，从而步入正常的经济周期。而伯南克救市的成败关键在于需要与“严重通胀”赛跑(温和通胀是可以接受的)，赶在美元大幅贬值、大宗商品大幅上涨、严重通胀出现之前将美国信贷市场恢复。否则在信贷市场恢复、经济复苏之前出现严重通胀，美联储将可能被迫在经济复苏前加息，那么美国将被迫进行4-7年的去杠杠化过程。如果那样的话，4-7年过后，如果中国成功培育内需，则中美“出口国+消费国”模式将不复存在、中国崛起。

　　实证表明，在美国经济正式复苏之前美国将不会让美元大幅度贬值，以便防止美元信心危机导致资金外流、注入流动性计划受损。大宗商品也将以温和上涨态势出现，美国住房市场有望在低水平上逐渐好转，这也有利于大宗商品(有色、煤炭等资源类)以及中国相关出口行业(家具、机电、纺织服装等)的局部回暖。对于中国经济、中国股市，短期而言也应该视为利好。

　　二、国内产出和物价双降，业绩需要向下“修正”

　　1、一季度经济增速将创新低，后续政策预期将是必然

　　一季度经济数据不容乐观，1-2月工业增加值比上年同期增长3.8%，比2008年11月单月同比5.4%的增速还要低。另外的一些隐忧在于1-2月重工业增长回落到了2.7%，但是去年12月在政府投资力度加大背景下重工业增加值月同比增速从3.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投资对拉动长期需求的局限性。我们预计一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面临压力。对于后续政策的预期将是必然的，只是后续政策将更多地从促进民生、刺激民间投资角度出发。

　　2、上市公司业绩向下修正将给市场估值带来压力

　　由于银行去年四季度大幅增加拨备，使得银行整体业绩增速由50%下调至35%，由此2008年上市公司净利润同比增速由2.75%下调至负增长2.81%。基于2009年经济增速下行，预计2009年实际GDP增速在7%，据此推断非银行上市公司ROE=7.8%，预计非银行上市公司业绩增速下滑为15%，2009年银行业绩同比持平。因此，下调2009年上市公司净利润增速为负9%。自上而下的预计，2009年一季度非银行上市公司业绩下调幅度为22%左右。

　　二季度A股市场将面临年报和季报的双降冲击，业绩双降将诱发市场估值压力。根据2009年上市公司业绩同比下降9%的预测值，则2300点对应的2009年动态市盈率将上升至20倍。如果剔除银行，则2009年动态市盈率已经达到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相对而言，以市净率为估值考察对象，以制造业为主要上市公司的德国DAX30指数为1.14倍、以石油为主要上市公司的俄罗斯RTS指数为0.68倍、以软件业、服务业为主的印度市场为2.1倍、以全球性公司为主的美国标普500指数为1.83倍，A股目前的市净率水平并不具有优势。