我们认为，目前市场的主流预期，已经开始出现了从流动性推动向基本面支持的转变，但流动性推动特征仍是主导性因素。贸易顺差收缩对国内工业生产和流动性创造的潜在风险客观存在，但这一风险还没积累到足以影响流动性的时候。从产业轮动的角度，建议超配地产、保险、有色、建筑建材、电力设备、工程机械、汽车、化工、医药。

　　中国经济“冰火两重天”

　　冰火两重天，这句话不仅适用于描述全球和中国的相对强弱，也适用于描述中国经济内部结构的相对强弱。全球经济的深度衰退已经对出口导向型国家的出口、工业生产甚至消费形成了巨大冲击，日本和台湾地区的出口、工业生产、消费近期的大幅衰退令人担忧。中国能够幸免吗？显然外需主导型行业仍将承受持续的打击与煎熬，但与此同时，在强力的财政货币政策拉动下，中国的内需主导型行业似已出现了复苏的迹象。

　　2月份宏观经济数据喜忧参半，是中国经济处于“冰火两重天”之中的真实写照。一方面，信贷猛增支持了固定资产投资的大幅上升，与企业的复产补库一起，拉动了工业生产反弹到中性的水平，部分内需主导型行业已出现了复苏的迹象，同时内需启动拉动了进口反弹。另一方面，出口急剧回落，继续对相关外需主导型行业的工业生产形成抑制。

　　而对这些数据的整体解读，也是有好有坏。我们认为，最为重要的一点，是这些数据指出政府对投资具有强大的主导能力，可以在短期内保障内需。1-2月份固定资产投资增速高达26.5%，实际增速更是在30%以上，充分证明中国政府对投资强大的主导能力。而从“两会”传达的政策信息来看，只要有需要，政府还有能力出台进一步的刺激措施。这提醒我们，虽然长期来看政策刺激改变不了周期下滑的趋势，但短期而言内需相对有保障。假定出口-25%、消费13%，若固定资产投资保持20%以上，便有望带来总需求增速的反弹，不至于再次下滑，经济和生产的环比好转趋势便可延续。

　　中国出口或可低位企稳 顺差仍将收缩

　　全球贸易再平衡正在快速推进，中国贸易收支的变化或将非常剧烈。我们看到，全球贸易逆差大国美国、法国的逆差已在1-2月内急剧收窄，而顺差大国德国的贸易顺差已经迅速收窄，日本在短短的一个季度之内就由顺差转为逆差，资源出口国如巴西也是如此。这提示我们，中国高贸易顺差的时代即将过去，而如果贸易顺差开始收窄，其速度与力度可能超出预期。

　　好消息是出口可能低位企稳，近期外围经济数据出现了一些亮点。上周美国公布的经济数据中，有些数据出现了超预期的情况，而在此之前，基本每周的数据都普遍低于预期。上周除了失业仍然逊于预期之外，消费者信用、零售额、信心指数都超出预期，当然这些数据本身还处在一个较低的位置。我们一直关注美国个人实际消费支出对中国出口的指示意义，该指标1月份的下降速度已经减缓，之前的历史数据表明PCE领先中国出口三个季度左右，但近期中国出口自由落体式的下降可能会降低该指标在时间上的领先意义。还有一些令人安慰的数据，例如1月份美国贸易逆差收窄至360亿美元，但对中国的贸易逆差还略微扩大到206亿美元。结合中国的出口数据看，可以确定中国低端的、劳动密集型的日常用品在贸易变局中所受影响较小。另外，台湾地区出口增速在1月份创下-44%的新低后，2月份反弹至-28.6%，这也是个好消息，因为中国的加工贸易占比同样较大。我们期望下一阶段中国出口增速出现低位企稳的迹象。

　　但是，进口反弹将导致顺差缩减。在币值相对较高的影响下，去库存化基本完成后的补库复产行为正在引发矿石等原材料进口的反弹，大宗商品价格的企稳反弹将加快这一趋势，内需的启动也将增加进口需求。2月份进口已经开始快速反弹，从而使贸易顺差快速收窄。

　　以钢铁为例，1-2月份出现了如下特征：首先，铁矿石进口猛增，由此推断，复产补库对工业生产反弹的贡献应当相当之大。同时，由于进口铁矿石的价格优势，国内矿山的生产反而受到影响，或者说中国的投资拉动作用外溢到全球。其次，钢材进口反弹。原因在于币值相对变化增强了境外产品的价格竞争力，全球过剩产能开始在中国寻求突破口。第三，钢铁出口持续大幅下降。这反映出中国制造业处于困境的不只是机电纺织等产成品，基础原材料行业的前景也暂难乐观。虽然这些行业外需的缺失一定程度上通过内需可以得到弥补，但并没有改变总体的产能过剩情况。

　　下一阶段，基建投资扩张和房地产投资收缩的对冲还将继续，投资不一定下滑，但是坚挺的币值将使得钢铁之类的重工业产品缺乏价格竞争优势。出口难以恢复，而进口可能继续反弹，这意味着与外部经济关系密切的基础原材料行业从财政刺激中的受益程度将受到进口的挤占，价格将被进口产品拉低，盈利能力难以恢复。这就是我们对顺差缩减的担忧。与此同时，顺差收窄也将减少基础货币投放，不过央行对此有足够的对冲手段，整体流动性情况还要看银行信贷投放的可持续性。

　　因此，信贷和投资的大幅上升被投资者看作短期利好，我们则担忧这些数据背后的长期利空。在全球经济深度衰退和人民币币值坚挺的环境下，中国的财政刺激相当程度上是在为全球衰退奉献需求，但这种奉献的“回报”，却是更低的进口价格将冲击国内工业企业的生产和盈利。全球信贷紧缩，只有中国有能力大量投放信贷，看起来确实幸福，但我们怀疑这只是“未到伤心时”。若中国的制造业——包括下游的产成品和上游的原材料都持续受到抑制，那么眼下大量开工的基础设施建设在未来数年之内将很难产生效益，而前期猛烈增长的信贷将是银行资产质量的长期恶化的基础。