【专题二】股指期货：金融创新正逢其时

　　董安生：推出股指期货的必要性和紧迫性

　　发展金融衍生市场是我国继续金融深化进程的必然要求和现实需要，大力发展金融衍生工具是解决我国证券市场长期以来交易品种匮乏的有效路径。金融衍生品市场是保证安全性、流动性和盈利性的重要制度。根据美国经济学家米勒的观点，发展中国家经济的风险系数较高，因而更加需要衍生交易工具来降低风险。

　　发展金融衍生品市场是资本市场成长的必然趋势。从世界各国金融市场的发展规律来看，在金融现货市场得到初步发展之后，金融期货与期权市场必然会应需求得到迅速发展；在此基础上，反映实体经济与金融秩序要求的各种金融创新产品会层出不穷。美国领先于其他发达国家率先实现了其金融产业的换代升级，其优势是显而易见的；继美国之后，大多数发达国家均在其金融现货市场的基础上建立了金融期货交易市场，根本改变了早期以暴涨暴跌为特征的单边市场格局，此类国家的金融机构始终希望进入发展中国家的金融市场，实现其技术领先优势。

　　美国本次金融风暴给我们的教训仅在于：不能脱离开实体经济与金融秩序的要求，任意发展有悖强行法与社会公共利益的衍生产品；不能放任对银行间柜台市场和非集中交易市场的监管，令高风险性产品在此类不受义务约束的市场中自由交易；不能忽视金融产品的特性，而应当对其任何品种均附加以信息披露约束，包括对各种固定收益产品严格的评级约束。

　　金融衍生品市场的发展必将改变我国资本市场的格局。我国资本市场目前仍处于初期发展阶段，其基本特点在于：市场结构单一，其主体为暴涨暴跌的主板股票市场；产品品种单一，我国的金融产品呈两极化发展趋势，或者是高风险的股票产品，或者是低风险的债权产品，缺少中间性避险工具，不利于机构投资人长期投资；证券市场中主要的盈利模式为各类机构投资人各股坐庄，其违法性已经达到了登峰造极的程度；银行间柜台交易市场基本上不受监管，相关产品的发行、持续性信息披露、信用评级均处于无规则可依状态。应当说，在我国发展起相关的金融期货期权市场与制度后，这些问题中的大部分将会基本解决。金融期货期权市场的基本作用在于形成了有规则约束的卖空机制，它可以有效地引导现货市场、平抑市场波动；它必然会改变我国机构投资人的经营盈利方式，形成以套期保值为内容的对冲交易模式。这一双边市场机制的形成，将根本改变我国市场投资人的行为方式，成为我国资本市场升级换代发展的起点。

　　股指期货市场将为我国的机构投资人提供有效的对冲风险工具，即投资者可以在持有现货市场权重股的同时，又在股指期货市场上持有反方向的期货合约；当现货市场股票价格发生变动时，又通过股指期货市场上的期货合约收入弥补损失，规避系统性风险。在这一双边市场的作用下，我国现货市场将会显示出蓝筹股效应，过去被市场忽略的权重股将会成为稳定市场的主要力量，这不仅使我国市场中的证券投资基金克服了其仓位重、跑得慢之传统劣势，而且使市场中散户和多数投资人的基本利益将得到了极大的保证。

　　在我国股指期货制度建设的长期犹豫过程中，新加坡与美国市场已经推出了针对中国A股市场的50股指期货，形成跨市套利之盈利模式。这不仅使我国的资源流失，而且使得我国丧失了对A股现货市场的定价权。我国目前拟议中的股指期货产品为沪深300指数，这一产品在设计时就较多考虑到其一般代表性与反操纵性，与目前相关国家推出的50指数产品相比，其效率是较低的；不仅如此，由于我国目前拟定的股指期货交易规则采取极高的保证金比，这使得我国未来在与相关国家争夺A股市场定价权的对决中，将处于极端不利的地位。

　　我国的融资融券试点应当缓行。证券融券的本质是引入卖空机制，它一定程度上创造了仅针对个别证券的卖空交易市场。其基本交易机制在于：市场允许投资人向他人(如大小非)合同借券，并允许该投资人对借来的证券卖出，该投资人只需在合同期满时按约向出借人还券或还钱。将融券交易与股指期货制度相联系，不难看出：某些机构投资人鼓吹融资融券交易的目的实际上在于呼唤融券交易。在没有融券交易的情况下推出股指期货品种，将迫使所有的机构投资人在市场上短期内大肆吸纳权重股，此为其未来从事对冲交易所必须，从而造成市场指数大幅上涨(即所谓二八现象)；而在推出融券交易后再推出股指期货品种，将使得部分机构投资人不需在短期内向市场大幅吸纳权重股，从而取得不公平之优势。

　　我们认为，应当在充分调研的基础上，适时推出适合于我国的股指期货产品；逐步发展适合于我国的利率期货与违约掉期产品；提高我国实体经济发展的基本外部条件。此类产品实际上与我国的各个产业的发展与振兴均有关系，通过此种企业外部软环境的改善来促进实体经济的振兴，实际上早已经是世界各国经济发展的成功经验。股指期货推出时机与大盘点位关系不大

　　关于这次金融危机的形成原因，很多人认为金融衍生品是最重要的因素之一，然而仔细分析金融危机或金融事件中的衍生品交易，可以发现并非所有的衍生品都是引发风险的源头，无论是国外的金融危机还是国内的金融事件，在衍生品市场上的损失实际上都是场外交易衍生品。场外交易是交易双方直接签订一个合约，作为交易的基础。合约设计非常灵活，清算由双方之间解决，不经过交易所，基本上处于监管体制之外，往往杠杆用得非常高。

　　金融危机爆发之前，场外衍生品实际上在全球衍生品市场中占据主导地位，市场份额大概超过80%，全球众多场内衍生品交易的交易量约占市场份额不到20%。场外衍生品是金融危机一个非常重要的原因，格林斯潘对此认识也比较清楚。因此，对于场外交易的衍生品，需要更加注重风险控制。

　　反之，股指期货作为场内基础性衍生品的代表，在本次的金融危机中发挥了非常积极的作用。金融危机爆发之后，发达国家出现了一个新的趋势：因为场内基础性衍生产品和场外衍生品截然不同的表现，导致现在场外交易场内化，实际上就是场外交易更多地吸收借鉴场内交易制度规则的趋势。目前，金融衍生品场内交易的风险控制制度相对完善，保证金规则是其中重要的一项制度，场内商品期货交易的保证金比较高，以后推出的股指期货在保证金方面的要求会更高。

　　关于股指期货的可行性。股指期货推出时机是与大盘点位关系不大的，这个我们做过非常详尽的数据调查，从所有国家现货市场情况来看，不具有非常线性的关系，基本上原先是什么趋势后面还是什么趋势，如果原来上涨还会上涨，如果下跌股指期货还会继续跌，股指期货本身是对现货市场的衍生品。

　　相关政策法规基本齐备，股指期货监管体系健全。建立跨市场的联合监管机制是非常有必要的，目前这一机制已经得到了比较好的建立和运作。交易所和期货公司准备充分。中金所已成立两年半，从合约设计来说，应该是比较稳妥、严谨，规模比较大的。高标准的技术准备，仿效交易已经演练了3年多的时间。会员制度也是比较严格的，有所创新的就是分级结算。投资者教育方面也做了大量的工作，投资期货的教育工作，投资者的教育范围最大，密度最广。市场对股指期货的疑虑，慢慢随着大家的认识也在逐步打消。