本土金融市场不发达

　　是“期限错配”和“货币错配”

　　华尔街有句笑话，中小企业融资靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正导致中小企业在不同国家处境不一样的是第四个：Fund，即各种形式的金融产品的多元化支持。

　　当记者问道：“您对我国股票发行制度改革、公司债发行以及融资融券试点艰难迈步，有什么看法？”

　　巴曙松说：“公司债券的发展可以提供多元化的融资渠道供企业选择，增强企业对于经济波动的应对能力。从更为宏观的层面，这涉及到中国必须建立一个发达的本土金融市场。”

　　首先，中国的高外汇储备和比较被动的货币政策操作空间，与本土金融市场不发达有非常密切的关系。中国的储蓄率在50%以上，投资率大概40%-45%，有五个点左右的储蓄流出了。宏观经济学的一个基本等式是：储蓄-投资=经常项目顺差。我们为什么一定要把中国人民宝贵的储蓄以外汇的形式送到遥远的美国市场呢？还是因为中国本土的金融产品的光谱里有一些断点。每一次加息，老百姓会为了0.27个点的利差在银行里排长队，这本身反映了我们提供的产品的可选择性和渠道实在是太小了。从低风险到高风险的不同产品，应形成一个连续的光谱。一个发达而有效率的金融市场必须处于不同发展阶段，以及不同规模的企业都能在市场找到它的直接或间接的发展方式，这种服务链条才不是断裂的。中国之所以有这么高的外汇储备，和比较被动的货币政策操作空间，与中国的本土金融市场不发达有非常密切的关系。

　　其次，中国此次在次贷危机的冲击下，原本不是地震的震中，震中应是华尔街，但是从资本市场的冲击程度上看，似乎国内受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因就是因为我们的金融市场不发达，导致我们至少在资本市场上所付出的代价，比美国还要大。我们面临的是本土的金融创新远远不足的问题，是在有大量的金融需求和大量的资金供给的时候，如何提供多样化的金融工具、金融产品去满足人们需要的问题，在这个中间可以做的空间是非常大的，远远不止是银行的存贷业务。我们绝对点说，中国金融业的希望，可能就在于发展除存贷业务之外的其他的产品、业务、工具、机构。中国台湾地区的银行业在利率市场化的头三年集体亏损。与此对比，现在我国的银行业的盈利，很大程度上相对较高的利差带来的。

　　在紧缩时期，大家讨论的比较多的中小企业的融资困难。华尔街有句笑话，说中小企业融资靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正导致中小企业在不同国家处境不一样的是第四个：Fund，即各种形式的金融产品的多元化支持。现在我们的债券市场、多层次的资本市场远不发达。在经济扩张时期，金融服务的缺陷，制约作用可能不明显；而经济一旦回落时，大型垄断企业获得的融资渠道多，小企业融资渠道少，它受到的冲击会大得多。所以，往往每次调控，客观上中小企业会承担绝大部分的调控压力。

　　大量的金融服务、大量的储蓄不能在本土的金融市场得到满足，就会产生大规模的“期限错配”。例如，人们总是批评有的金融机构在海外金融市场投资所出现的亏损。但是，站在这些决策者的角度，是有他当时的道理的。中国保险资金的运用，面临一个很大的约束，就是，绝大部分的资金都是30年、50年以上的长期资金，它要做配置，在国内找不到这样的金融资产。所以我们在让反思一些金融机构投资亏损同时，更要思考一下，我们这样一种生产结构、增长方式以及金融结构本身就蕴藏着很大的脆弱性。因为金融工具的不完善、不发达，从而产生大量的期限错配。在银行我们面临很大的一个问题是，银行的资产负债表里负债方的期限越来越短，而资金运用方面，住房抵押贷款、大型基础设施都是三五十年，这是“借短用长”。而在保险公司，面临的问题就是“借长用短”。特别是一些人寿的资金来源，都是三五十年，必须要投资的期限平均大概五点几年。这样使得这些微观的单一的个体都非常脆弱。这背后很重要的原因是我们没有一个本土的、能够满足中国自己的储蓄者和投资者需要的金融市场。

　　本土市场不发达的，除了刚刚我们所说的期限错配，还有一点就是“货币错配”。因为我们本土市场不发达，导致许多企业到海外上市，培育了大量的优秀的海外投行。实际上中国投行市场的开放程度比全世界很多国家要多得多。像日本等国家在发展时期，都对本土企业在海外上市时都规定必须有一个外国投行带一个本土投行，来培育它的核心竞争力。与此相反，在过去十多年里在香港市场上市的大型国有企业，基本上都是国际上大投行的主战场。它们筹集回来的是美元或港币，要换回人民币，导致我们本来储蓄就多的情况下，人民银行又得入市干预，买回这些外币，投放大量人民币。此外还有PE。中国并不缺钱，储蓄资金相当丰富，为什么要那么多海外PE呢？就是因为本土的PE市场不发达，它退出机制不发达不通畅，只好到海外去集资，海外退出方便、制度完善。而其结果却加剧了整个中国在资产负债表上的货币错配。中国人民银行的资产负债表有高达两万亿的外币资产，而它的负债方全部是人民币，汇率风险很大程度上是人民银行承担的。人民银行的作为其实是很有限的。这些都是由经济增长方式和生产结构决定的，难以从终端去改变现状。(记者 马玉荣 马红雨)