政策利多经济减速中踯躅

　　⊙国元证券

　　股市急风暴雨似的下跌随着各国央行撑起的“小雨伞”即将过去，随之而来的该是秋雨绵绵的季节了。纵观世界各国，降息成为上周主基调，周边市场也在一片降息声中迎来了阶段性反弹。单纯就央行此次降息来看，是预期之中的事，而如果按照2005年时的利率计算，那么利率在未来至少将再降1个点以上。实际上，降息对经济的刺激作用非朝夕可以扭转，如同对付通胀，连续升息才能产生作用一样，目前表达的只是一种货币政策放松的态度。

　　种种情况来看，一方面是政府为了减缓经济下行风险，不断出台各种政策利多，试图扭转人们对经济以及资本市场担心和忧虑，希望尽快摆脱经济衰退和资本市场的熊市运行周期。另一方面，经济周期运行的固有规律和对资本市场的约束，使得经济衰退风险不会像出台政策那样立竿见影的好转，资本市场的下行趋势到目前为止也还没有出现明确的反转迹象，一切还需要静待时间来修复。就本周来看，周初在1600-1800点之间或将筑就小的整理平台，周末将面临方向性选择，周边市场的波动以及经济政策方面的新动向或将干扰股指的运行节奏。

　　1802点将制约上行空间

　　⊙光大证券

　　宏观经济没有因政策放松而出现清晰拐点。我们注意到，劳动力成本上升以人民币坚挺使得国内中小企业与周边国家的竞争力相比正在下降，在金融危机催化下，这种低附加值产业受到的冲击是前几次中国经济调整过程中都没有遇到的，国内经济体系的转型还很难在短期内完成，这对于对外依存度较高的中国经济来说负面影响仍未结束。虽然货币政策和财政政策的调整反映了管理层“保增长”意图，但在实体经济回报率降低情况下，不排除银行“惜贷”现象增加。

　　资本市场供求关系并未扭转。虽然近几个月来新股发行减缓、大小非减持减速有利于供给减少，但解禁的增量和已解禁但未减持部分存量的合计数仍然会对市场反弹产生极大的压制作用。在企业现金紧缩、资本市场回报率较低情况未改观前，大小非减持动力不会停止，并将继续拖累股指。

　　综合而言，由于A股市场积弱已久，外围市场反弹无法对股指起到明显的带动作用。技术上看，1802点压力将制约股指上行空间，在全球救市消息被市场逐步消化后股指仍将向下寻求新的支撑。

　　四季度企业收入有望上升

　　⊙申银万国

　　值得警惕的是，虽然三季度上市公司利润仍维持正增长，但我们发现，今年以来经营活动产生的净现金流一直处于负增长状态。也就是说，企业现金流实际上是处于萎缩状态，其中企业应收账款未及时收回是造成经营性现金流紧张的一个重要原因。虽然三季度主营业务收入增速明显向下，但是应收账款增速却仍旧上行，类似的“剪刀差”情形在2005年也出现过，而当时则伴随着主营收入增速的进一步加速往下。

　　全球经济不断恶化，尤其最近欧元对人民币的贬值更加大了市场对企业需求的担忧。但我们认为随着四季度奥运负面效应消失、灾后重建效应初步体现，以及财政政策力度的加大(提高出口退税等)，我们预计对企业收入的上升应该能够起到一定的积极推动作用。实际上，我们已经看到8、9月份新订单指数有所反弹。

　　但不容忽视的一个因素是我们看到了企业资金正在萎缩，而其中企业应收账款未及时收回是造成经营性现金流紧张的一个重要原因。因此，我们担心企业出于对信用风险控制的考虑，会主动减少向下游的供货，库存增加、资产周转速度降低，从而进一步导致利润降低。

　　短期下跌底线为1550点

　　⊙渤海证券

　　目前一些好的变化已经逐步出现并正在积聚力量。首先，为了抵御危机对中国经济的冲击，我国政府已经出台了或者即将还要出台一系列刺激经济政策，宏观调控政策全面转向所带来的积极效用正在累积，近期政策底的击破可能就是黎明前的“黑暗”。其次，三季度上市公司业绩增速持续大幅下滑，利空因素的提前兑现可能也是导致上周国际股市反弹而A股未动的主要原因，短期市场有望在大跌后获得一定时间的喘息。再次，虽然11月份限售股解禁量达到178.62亿股，约合市值1142.66亿元，但《证券公司业务范围审批暂行规定》出台也使稳定市场的融资融券业务试点有望于12月份实施。

　　综合分析认为，尽管当前市场仍处于持续探底之中，但宏观政策的全面转向与融资融券试点进入实质性启动程序，将促使政策的积极效用在近期出现一次宣泄。根据2005年市场处于低谷时全部A股PB平均1.81倍来计算，对应于目前上证指数为1550点，所以短期市场下跌底线为1550点。