三问：救市方案会成为“拐点”吗？

　　中国社科院亚太经济研究所所长张宁燕研究员认为，目前下结论还为时尚早。美国金融危机“信息不明”，包括美国商业银行的状况以及危机最后的发展方向等，现在都难以预测，对美国金融危机发展趋势的判断还需等一等。

　　在中国社科院金融研究所研究员殷剑峰博士看来，当前最突出的问题是美国金融机构的亏损和披露并不透明。由于非公开挂牌交易，次级按揭债券引发的亏损信息披露不透明，各金融机构风险拨备的情况并不能完全反映实际的亏损状况。“实际上有多少亏损，市场是不知道的。如果美国地产价格进一步下跌，违约率进一步上升，损失情况恐怕还要等更长的时间才能清楚。”

　　此外，美国的汽车贷款、信用卡贷款虽然没有像地产贷款那样有几倍、几十倍的杠杆放大效应，但是其在各自领域的信用扩张过程中甚至更不谨慎。“比如很多美国学生在购买汽车时不但不需要首付或很少的首付款，甚至还可以享受零利率。至于一个人持有多张不同银行的信用卡肆意借债消费甚至投资的现象更加司空见惯。”上海德汇投资集团总裁薛加玉博士说，在当前这种经济背景下，这些领域的违约率将提高，会进一步造成金融机构的资本金损失，并引起更严重的信用和货币收缩。因此，这些领域的金融机构，其未来趋势也存在极大不确定性。

　　殷剑峰指出，救市计划的推出，恰恰预示着美国经济衰退的程度在加深，危机仍存在持续扩散的可能。从计划推出的背景看，大型投行的倒闭带来的流动性紧缩问题，不仅影响了银行间的信贷发放，同时，作为金融市场的重要中介，因倒闭带来的功能缺失，加剧了实体部门的资金紧张状况，从而加深美国经济衰退的程度。从计划推出的后果看，大规模的预算赤字将成为美国经济发展的一个沉重负担，因规模剧增带来的利息负担也将成为美联储降息的一个动因。总之，美国金融危机仍在继续演化中，短期内还难以看到“拐点”出现。

　　宏源证券首席国际金融战略分析师宋鸿兵也认为，次贷危机只是一个引爆器，美国48万亿美元的总债务和45.1万亿美元的财政亏空才是真正的“火药库”。目前美联储以及欧洲、日本联手海量注入流动性行为，只能“救急而不能救穷”，即使7000亿美元的救市方案迅速付诸实施，也无法填满这一巨大的金融黑洞。救市措施虽然能够暂缓金融机构的流动性枯竭危机，却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导致的通胀压力抬头，也将制约世界各国中央银行的货币政策，并埋下新一轮流动性泡沫的隐患。

　　国金证券首席经济学家金岩石的判断是，现在“真正的危机”还没有到来，仅仅是开始。目前要提防的就是，美国借“救市”而输出通胀，转嫁危机。“伯南克上台到次贷危机爆发，直到现在，美国政府几乎没有对美国国内的通胀做过什么动作。这个时候哪个国家压通胀，通胀的祸水就往哪个国家流，所以美国现在是在输出通胀，转嫁危机。这一点，急需引起我们的警惕。”

　　四问：这场金融危机将向何处发展

　　曾在美国房地美、房利美工作，对美国次贷问题做过大量调研的宋鸿兵认为，此次的华尔街金融危机将扩展为经济危机，次贷危机引发的信用危机、债务危机、经济危机有可能持续到2012年。他分析说，华尔街金融危机的走向将会形成四个阶段，目前只处在第二阶段的中段。在此期间，美国经济难以出现真正的复苏，并存在导致全球金融危机的可能。

　　第一阶段(2007年2月～2008年5月)为流动性危机。主要特点是美国房地产次级抵押贷款市场出现支付危机，金融市场中一切以次级按揭贷款为基础的证券(如次级MBS债券)及其在这些证券之上进一步衍生出的金融产品(如CDO)出现了严重贬值，以这些金融资产为抵押向银行以15～30倍杠杆贷款的各类基金，被迫竞相变卖资产以缓解银行催债的压力。此时，大量的、同时的、恐慌性的资产抛售导致了金融市场流动性急剧凝固，至此，支付危机会演变成流动性危机，而流动性危机反过来引发金融资产价值进一步暴跌，银行出现大量坏账。

　　第二阶段为信用违约危机。从2008年6月起，美国正式进入了金融危机的第二阶段，其主要标志是“信用违约掉期”等金融衍生品市场将出现全面危机。

　　信用违约掉期是持有金融资产的机构用以“剥离”和“转让”违约风险的一种工具。然而信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在前所未有和无法估量的系统性风险之下。最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管，而且没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险监控追踪。美国资本市场中的垃圾债券(JunkBond)、资产抵押债券(ABS，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等)、按揭抵押债券(MBS)、企业债市场、杠杆贷款等债务工具等都出现信用违约的连环危机。

　　信贷紧缩，还对实体经济产生影响，由于商业票据市场面临威胁，为汽车制造商贷款的子公司或银行的信用卡子公司提供资金便难以为继。2008年到2009年，基于这些债券信用赌博之上的金融衍生品——“信用违约掉期”将造成高达1万亿美元的巨大损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于2007年的次贷危机。信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界著名的大型金融机构将会出现倒闭或被收购。由于美国垃圾债券的比例在2007年已高达40%，信用违约掉期的规模更是在5年内就从1万亿美元膨胀到了62万亿美元。因此这场巨大的损失将是2007年次贷危机高峰期的两到三倍。

　　第三阶段为利率市场危机。在大规模信用违约危机的剧烈震荡之下，美国银行间市场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机，其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。美国最大的两家政府间接担保的按揭贷款金融机构房利美和房地美，由于自有资本金超级单薄，出现重大危机成为必然，其发行的信用等级接近美国国债的债券将出现孽息率大幅上升的危险局面，这种危机将影响一般认为最安全的金融资产——美国国债的信心，从而触发更大规模的全球金融市场震荡。金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场将面临崩溃。

　　第四阶段为美元地位危机。美国国债和房利美、房地美债券的信心危机，将导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和美元的失控性暴跌，由于美元世界储备货币的地位和全球贸易70%以美元结算的客观现实，美元的危机必将导致全球金融危机的爆发。

　　宋鸿兵认为，根据美国次贷的利率重设高峰和美国垃圾债券违约率的预测可以得出，2008年6～8月、2009年3月、2010年9月、2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中2008年6～8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。

　　对中国的资本市场和广大投资者来说，宋鸿兵坦言：在未来几年中我们将面临高度不确定的国际金融市场，如何加强金融风险意识，积极部署应对金融危机的措施和计划，并持续进行危机应对的沙盘推演，应该成为有关部门的当务之急。