“三金”异动中的疑点及其解析

　　(一)疑点一：两房危机伴随美元升值

　　2008年7月7日，雷曼兄弟关于美国两大房贷机构急需募资750亿美元的研究结论大幅打击了市场心理，两房危机端倪初显，随后关于救助与否、如何救助的揣测、争论和拉锯让两房危机不断向纵深发展。2008年8月29日，房利美的股价收于6.89美元，较两房危机爆发前最后一个交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31%；房地美的股价收于4.51美元，较7月3日的7.11美元下跌了36.57%。但反常的是，两房危机并没有连累美元汇率，在这段时间里，美元指数上涨了8.29%。

　　从美国市场特征、美国经济内涵和两房事态发展深层分析，传导路径不畅，以至于两房危机与美元走强疑点形成的原因可能有三：其一，两房危机深层反映的问题并不新鲜。两房危机根本上就是进一步验证了美国房市存在较大风险，但美国房市在两房问题暴露之前就已经陷入了深度萎靡，由于边际效用递减，两房危机的雪上加霜可能短期内无法带来过多的利空。此外，两房发生清偿力危机并非由于其购买非次级房贷并以此为基础资产发售MBS的主要业务出了大问题，而是其购买私人机构发行的包含次级抵押贷款的MBS的非主要业务风险大增，只是由于两房的杠杆比率高达63倍，导致其细小的非主要业务风险带来了较大负面影响。到目前为止，两房危机反映的深层问题之中可能尚没有包含较多新鲜元素，而次贷风险元素则早已反映在了前期的美元贬值之中。

　　其二，两房最终倒闭的可能性较小，导致其目前对美国实体经济的影响较为有限。相比可估计的政府救助支出，两房倒闭才是美国房市和美国经济的真正威胁。但关键问题在于，两房很可能不会倒闭，作为联邦法律创建的“政府授权企业”(GSE)，两房在全美12万亿美元住房抵押贷款市场中占据44.17%的比重，具有“大而不倒”效应。事实上，美国政府也没有放弃两房，近期通过的一项新立法加强了对房利美和房地美的监管，提高了美国财政部的临时信贷额度，允许政府在必要时购买两房股票，尽管实施起来尚有变数，但救助计划本身就进一步加固了长期存在的国家隐性担保。

　　其三，两房危机之所以充满争议并被市场广为关注，是因为涉及微观利益分配，而其对宏观经济的影响目前还较小。两房危机的争议之一在于“是否要救助两房”，部分市场人士却把政府救助视作“为非审慎经营埋单”的负面激励，并希望借助市场自发调整而非政府调控来解决两房问题。第二个争议在于“如何救助两房”，政府救助有三种形式，即提供贷款、购买新股和直接注资，救助方式的选择可能会带来两方面关于利益分配或是成本分摊的争议：一方面，两房现有股东的股权可能会由于救助而大幅稀释，这招致了现有股东的广泛抵制；另一方面，由于两房债券有许多外国持有者，所以部分美国人士认为政府救助两房是用美国纳税人的钱为外国持有者提供补贴。两房危机由于充满了各种争议而成为了各类媒体的关注焦点，但这种争议本身较多涉及经济理念、利益分配甚至是意识形态，而不是美国宏观经济基本面本身，因此美元汇率目前并没有受到这一“热点问题”的广泛影响。

　　(二)疑点二：供给冲击伴随油价下跌

　　此番三金异动期间，俄格冲突不断升级，美国还遭遇了飓风“古斯塔夫”。从历史经验看，地缘政治危机和飓风自然灾害大多减少了原油供给，进而导致油价大幅上涨，但此番三金异动中油价整体依旧处于下降通道，近一个半月下跌了17.43%。

　　供给冲击并未导致油价大幅反弹的原因可能有五：其一，俄格冲突和飓风灾害并没有对全球原油供给产生较大实质性影响。其二，需求冲击大幅抵消了供给冲击。其三，美国政府和国际能源署(IEA)的应急措施部分化解了油价上涨压力。其四，此番油价下跌是一种失衡调整，上半年的油价飙升很大一部分原因是投机力量放大了供需实际因素带来的价格上涨效应，而最近一个半月的油价下跌某种程度上是对前期失调的均衡调整，这种向均衡水平趋近的回归动力部分抵消了供给冲击带来的油价上涨压力。其五，俄格冲突与油价下跌并存的一个解释性猜想是美国以低油价为经济手段达到限制俄罗斯力量的政治目的。

　　“三金”异动的可持续性研究

　　通过分析三金异动背后成因的可持续性，我们认为，此番三金异动是短期波动而非长期趋势，美元贬值尚未见底，油价和金价继续大幅下跌的可能性不大，国际股市的错配也难以长期持续。原因在于：

　　(一)美国经济的短期相对强势具有偶然性

　　从消费、投资和贸易三大经济增长引擎的相对比重和历史贡献分析，美国经济长期的结构特征可以概括为：“长期增长靠消费、短期波动见投资、影响最小是贸易” 。从增长贡献看，在1975年三季度至2008年二季度连续132个季度里，美国实际GDP增幅平均为3.16%，其中，消费贡献平均为2.19个百分点，投资贡献平均为0.72个百分点，贸易贡献平均为-0.17个百分点。

　　消费平均贡献的2.19个百分点是美国经济长期繁荣的基石，在132个季度中，仅有7个季度消费拖累了经济增长，在这7个季度里美国经济增长平均水平为-2.01%，可见消费主引擎决定着美国经济的长期成败。而投资由于其易变特征成为了最大的波动性来源，在132个季度中有81个季度提供了正贡献，51个季度提供了负贡献，14.75个百分点的波幅高于消费和贸易，但其长期平均贡献仅为0.72个百分点，投资变化更多地解释了美国经济的短期波动，而非长期增长。此外，贸易的贡献仅为-0.17个百分点，在132个季度中更有超过半数的79个季度拖累了经济增长，可见贸易对美国经济长期增长的影响最小，而且在大多数时间里并没有有效推动美国繁荣。

　　结合长期结构特征看美国经济次贷风波后的短期变化，2008年二季度的强劲增长具有较大偶然性。3.3%的经济增长率虽然大大超出预期，但其中最引人注目的是贸易贡献了3.1个百分点，长期影响力最小的增长引擎为3.3%的增长数据做出了最大贡献，与此相对应，二季度美国出口增幅高达13.2%，大大高于前两季度的4.4%和5.1%。这种建立在美元超跌基础上的贸易贡献激增难以为继，鉴于2008年7月以来美元已经全面反弹，二季度3.1的反常贸易贡献很难在随后的三季度和四季度持续。

　　此外， 2008年二季度消费给美国经济增长贡献了1.24个百分点，大大高于前两季度的0.67和0.61个百分点，与此相对应，二季度实际消费增长了1.7%，也高于前两季度的1%和0.9%。在房市萎靡、信贷紧缩的背景下，减税支撑了美国的透支消费模式。受扩张性财政政策刺激，2008年5月和6月美国个人可支配收入同比增长高达6.3%和3.4%，而在此之前的12个月，这一指标从没有超过1%。但是，扩张性财政政策效果显露得越早、越大，其后继就越乏力。

　　总之，从经济结构和历史趋势深入分析，2008年二季度美国经济增长3.3%的强劲表现具有偶然性，三季度和四季度美国经济将再现颓势，特别是四季度，可能出现“连续两个季度增长率下降”的特征事实，甚至不排除兼有负增长，美国经济的相对强势很难在下半年持续。

　　(二)国际资本流动的长期趋势难以改变

　　虽然短期内国际资本流出新兴市场和商品市场，转而回流发达市场的可能性不断加大，但从长期趋势和未来发展看，全球资产币种多元化的趋势难以改变，国际资本流向美国的绝对数值可能还会上升，但相对水平有望继续下降。从绝对水平看，2000年3月，海外持有者持有了总计10850亿美元的美国中长期国债，而到了2008年8月，这一数值已经上升至26465亿美元，8年累计增幅高达143.92%。而根据IMF结合直接投资、证券投资、银行存贷和储备变化的最新测算，美国2006年的广义国际资本流入为18596亿美元，较2000年的10469亿美元增长了77.63%，2007年美国依旧是全球资本最大的流入国。

　　虽然投资于美国市场的国际资本绝对数值不断增长，但流动中的国际资本总量也在一路上升。而判断美国市场相对吸引力的大小，正是要比较美国资本流入量增长与国际资本总量增长的相对高低。

　　将美国国债的全球海外持有量与同期的全球外汇储备总量相除，可以笼统地看到，美国国债的相对吸引力潜在下降，2008年6月，这一比例为38.78%，较2000年2月的53.3%下降了14.52个百分点。大多数经济体都流露出“鸡肋心理”，一方面不忍舍弃，继续绝对增持，另一方面又意兴阑珊，选择相对减持。从IMF的数据看，流向美国的广义资本与流向美国、日本、加拿大、欧元区、英国和新兴市场经济体的全部广义资本的相对比例在新世纪里也呈现出整体下降的趋势，2000年和2001年，这一数值为31.83%和34.29%，而2005年和2006年就已经降至22.6%和28.41%，表明投资区域多样化已经形成潜在趋势。

　　由此可见，美国市场的相对吸引力下降构成了长期趋势，虽然国际资本短期回流美国市场的可能性有所加大，但从长期来看，全球资产多元化趋势可能将继续深化，此番三金异动在长期内维持缺乏基础。