贸易项下隐藏热钱规模约在1500亿到2100亿美元之间。根据上述计算和估计，2005年，在贸易项下基本没有隐藏的热钱。2006年贸易项下隐藏的热钱约为160亿美元，2007年为约1003亿美元，2008年1至5月则增长到570亿美元，近三年贸易项下合计热钱规模约为1733亿美元。

　　当然，由于统计年鉴提供的数据对商品价格变化没有作逐项全面反映，可能影响我们对价格变化因素的计算，从而影响到对贸易顺差中热钱的估计的准确性。但是即便这个粗略的计算，已经清晰地反映出贸易项下热钱加速流入的趋势。考虑到数据的完整性和准确性，本文估计，2005年以来，在贸易项下隐藏的热钱在1500亿美元到2100亿美元之间。

　　我国真实热钱规模：3000亿到4000亿美元。除了贸易项下的隐藏热钱外，本文基本认同摩根斯坦利经济学家通过外汇收支平衡表对热钱规模的计算，即2005年以来热钱合计流入规模为1681亿美元。加上本文计算的贸易项下隐藏的热钱，我们认为，从2005年以来，热钱流入的规模应该在3000亿到4000亿美元。

　　值得警惕的是热钱加速流入趋势

　　虽然当前热钱规模还不会对经济金融稳定造成大的危害，但必须尽快扭转热钱加速流入的趋势。

　　目前的热钱流入规模已经足以对宏观经济金融产生扰动。以热钱规模3400亿美元计，分别以当年汇率折算成人民币，不考虑投资收益，规模已经在2.5万亿人民币以上。2.5万亿人民币占目前M2的5.7%，城镇固定投资总额20%以上和社会消费零售总额的25%以上。3400亿美元的热钱，虽然还不足以危及国家经济和金融安全，但已经成为影响宏观经济金融运行的重要因素。

　　应该防止热钱继续快速流入。如果热钱继续保持今年上半年的流入速度，一到两年之内，热钱规模将积累到5000到8000亿美元，加上一些不属于热钱性质的投机资金，投机资金在经济金融体系中将会占到一个比较高的比例，届时宏观经济的安全系数将会大大降低。

　　关于热钱以及人民币汇率问题的四个判断

　　影响热钱加速流入的关键因素是升值预期，以及长期升值背景下的资产价格膨胀。热钱跨境流动的根本动机在于追逐收益，人民币汇率持续给热钱带来了很好无风险套利机会。从2006年开始，我国股票价格和房地产价格大幅上扬，在一定程度上吸引了投机资金流入。同时，美国在次贷危机后连续降息导致中美利差倒挂，进一步增强了热钱流入的动机。中美利差问题可能会随着美国反通胀力度加大而逐步减小，但只要人民币升值趋势不改变，热钱大规模流入的势头就不会停止。

　　热钱流入和人民币升值之间存在相互强化机制。热钱流入导致外汇储备大量增加和贸易顺差虚高，强化了人民币升值预期。同时，强烈的升值预期导致热钱进一步加速流入。如果没有外力打破这个人民币升值的自我强化机制，热钱将会继续大量流入，直到人民币产生明显高估，进入大幅贬值和热钱外逃的循环。届时热钱将积累到一个较大的规模，其外逃就有可能给我国的经济金融安全带来明显不利影响。

　　依靠扩大人民币波动幅度打消升值预期是不现实的。对于金融市场的投机者而言，如果人民币升值趋势没有改变，仅仅靠扩大人民币双向波动幅度是不可能打消人民币升值预期的。因为金融市场相当一部分交易者是趋势交易者，他们会一直跟随某个趋势直到趋势反转。在一个大的趋势中的波动会被这些交易者视为扰动而加以忽略。汇改以来人民币双向波动幅度一直在加大，但无法改变人民币升值预期即是明证。

　　人民币汇率升值已经基本到位。2006年和2007年的贸易顺差分别为1775亿美元和2622亿美元，如果扣除贸易项下热钱的影响，应分别为1615亿美元和1619亿美元，即2007年真实贸易顺差与2006年大体相当。2008年1至5月贸易顺差780亿美元，如果扣除贸易中的热钱，真实贸易顺差为210亿美元。贸易顺差已呈明显下降趋势。折算到全年，预计真实贸易顺差不超过500亿美元。以我国每年2万多亿美元的进出口额来说，500亿美元的顺差已经在可接受范围之内。考虑到外部经济放缓导致的外需下降，真实贸易顺差有进一步缩减的可能性。因此，当前人民币汇率升值已经基本到位。(吉昱华 郑劼)