金融市场走势分析与预测

　　1.未来三年人民币汇率、外汇储备和境外短期资金流向走势预测

　　预计未来三年人民币将在双向波动中继续升值，但对美元升值速度可能放缓。我们对未来三年人民币汇率走势的判断是：

　　首先，人民币双向波动特点将更加明显，对国际主要货币的日均波幅将进一步扩大，同时与美元、欧元、日元等国际主要货币之间的汇率联动关系进一步增强。

　　其次，人民币对美元升值速度总体上将放缓。预计2008年全年人民币对美元升值11%，2008年底人民币兑美元汇率(CNY/USD)将达6.5：1。根据我们对未来三年美元汇率的走势判断，2009～2011年美元指数约为78点、80点和85点左右，同时考虑到人民币汇率的走势还将在相当一段时间内受制于美元汇率走势的事实不会根本改变，我们判断人民币对美元升值速度和幅度在2009年均会放缓，预计全年人民币对美元升值3.7%。2010年和2011年升值速度有所加快，但仍低于2007和2008年，年升值幅度约为5.3%。2009～2011年底人民币对美元汇率(CNY/USD)可能分别达到6.26、5.93和5.61。同时值得注意的是，未来三年尤其是2009年，人民币对美元存在阶段性贬值甚至是较大幅度贬值的可能。

　　第三，美元反弹将继续推动人民币兑欧元、日元等货币的升值。预计2009～2011年，人民币兑欧元汇率约为8.76、8.06和7.52；人民币兑100日元汇率(CNY/100JPY)可能分别达5.91、5.59和5.55。

　　第四，未来人民币名义有效汇率受人民币对美元汇率走势影响，在2009年升值速度放缓，2010年和2011年将有所加快。预计2008～2011年，人民币名义有效汇率指数将分别达到102.5、104、106和108；同期人民币实际有效汇率指数可能分别达104.50、105.26、107和108。

　　综上，我们认为，未来三年人民币汇率仍将总体沿袭“小幅稳步升值、逐步扩大浮动区间”的升值路径，一次性大幅升值的可能性不大，但同时不排除出现阶段性对美元大幅贬值的可能。

　　预计未来三年外汇储备增速有所放缓，但增量仍然较大。2000年以来，巨额的国际收支顺差使得我国外汇储备的积累速度越来越快，2001～2007年, 外汇储备年增速分别高达28.15%、34.99%、40.79%、51.25%、34.25%、30.22%和43.32%。2007年全年外汇储备增加4619亿美元，12月末外汇储备余额为1.53万亿美元。截至2008年一季度末，我国外汇储备余额16822亿美元，比2007年年底增加1539亿美元，增长10%。

　　我们预计，未来三年外汇储备增速有所放缓，但增量仍然较大。主要原因在于：首先，外贸顺差增速放缓；其二，人民币汇率形成机制市场化改革可望有所突破，这将在很大程度上减小外汇储备被动增长的巨大压力；其三，下一阶段“走出去”的战略实施亦可望有大的突破；其四，中国经济结构失衡未来三年实现质的改变的可能性不大，这决定了外汇储备的增量仍会较大。同时，特别值得指出的是，考虑到未来三年境外短期资金流向的高度不确定性，亦不排除中国外汇储备增长大幅波动的可能。总体上，我们预测2009～2011年，中国外汇储备增速将逐步回落至20%。

　　境外短期资金输入压力总体加大，但“阶段性资金大出”的可能性在迅速上升，这将成为影响未来三年中国经济金融能否实现稳定运行的一个重要的外生变量。从2003年起，外汇储备并不仅仅由FDI和外贸顺差构成，境外短期资金对于外汇储备积累的推动作用日趋明显，境外短期资金输入压力日趋加大。2004全年，外汇储备扣除FDI和外贸顺差后的余额创下1139.6亿美元的历史最高值。尤其是进入2006年以后，这种趋势更为明显，FDI和外贸顺差在外汇储备中的贡献度不断减小，2008年前4个月，外汇储备增量扣除FDI和外贸顺差后的余额高达1352.67亿美元，超过过去几年的年度余额。当然，这里面有外汇掉期量增多等客观原因，但如果把经常项下和资本项下的短期资金计算在内，境外短期资金的入境量可能会更大。

　　2.未来三年流动性状况展望

　　我们判断，2009～2011年，社会层面流动性整体保持充裕，M2仍将维持较高增速，但阶段性流动性紧张的可能性加大。2006年以来，M2增速总体较快。2006年全年M2平均增速为18.1%，2007年全年和2008年前5个月平均增速也高达17.55%，远高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(见图13)。从金融资产和实物资产的价格走势判断，2006年和2007年前10个月股指大幅上升，同时，尽管楼市调控措施频出，房价却仍然保持了高位攀升态势。从2007年底开始，在股市大幅回调和房地产市场观望情绪日益浓厚的背景下，流动性又开始明显回流银行体系。

　　我们认为，未来三年社会层面流动性的走势面临相当的不确定性：首先，从境外输入途径看，在国际流动性整体加剧的背景下，由于境外流动性输入机制将长期存在，这将加大我国社会层面流动性过剩压力，同时由于未来央行存款准备金率等货币政策空间缩小，社会层面流动性回收效果将有所减弱，所以，该途径产生的流动性压力整体较大。但同时，鉴于境外短期资金存在阶段性大量流出的可能，境外输入的流动性亦面临较强的不确定性。其次，从内部生成环节看，预计未来三年信贷增长将呈现以下趋势：第一，预计未来1至2年，受政府换届效益，雪灾、地震灾后重建因素的推动，贷款需求仍将居高不下，特别是企业贷款需求反弹压力较大，信贷增速在2009年出现反弹的可能性较大。第二，从2009年第四季度以后，随着经济增长的平稳回落和政府换届等因素的淡化，投资增速将逐步放缓，加之央行的调控措施，2010～2011年的贷款增速可望回落，预计由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述两个因素的共同作用，我们初步判断，未来三年社会层面流动性整体保持充裕，但随着2009年后信贷增速下降，M2增速有望从2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面，考虑到境外资金流向等因素，亦不排除未来三年出现阶段性流动性紧张的局面。

　　未来三年银行体系流动性总体充裕，但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。2003年，我国银行体系开始出现流动性过剩问题，2006年以来，在存款分流以及央行不断强化资金回笼政策的影响下，银行体系流动性过剩的状况有所缓解，2007年下半年和2008年许多商业银行尤其是诸多中小银行甚至出现了流动性紧张的局面：从超储率看，金融机构超额准备金率从2004年月均4%左右的水平逐渐下降至2008年1季度末的2%；从新增存贷差看，新增存贷差从2005年开始逐年下降，直至2007年保持每季度4500亿左右的平稳状态；从银行间市场利率看，2007年银行间货币市场利率高于2005年和2006年水平。国内流动性因而呈现出社会层面整体过剩、银行体系层面逐渐趋紧的结构性特征。但值得注意的是，2008年以来，受房市观望、股市下挫因素影响，大部分资金回流银行，银行新增存贷差又有所扩大，同时出现了近年来少有的存款定期化态势，这会在很大程度上缓解银行体系资金吃紧的状况。可见，银行体系流动性状况的不确定性在显著增强，变化速度明显加快。

　　未来三年，我们认为影响银行体系流动性增加的主要因素包括：首先，国际流动性过剩整体加剧，境外资金入境势头总体强化；其次，虽然央行通过提高存款准备金率、公开市场操作等数量手段以及定向的窗口指导限制商业银行信贷扩张能力的政策取向可能不会发生根本性的逆转，但在2006年和2007年央行事实上的从紧货币政策连续操作下，进一步提升存款准备金率和加大央票发行量的空间趋小。可能导致银行体系流动性减少的因素包括：第一，未来股票市场维持震荡上行态势、债券市场大发展，都将对银行体系的流动性起到分流作用；第二，在目前尚难有可靠途径对境外短期资金输入造成的流动性压力进行控制的背景下，监管层加强流动性管理的一条主要调控路径就在于通过收紧银行的信贷资金，从而降低货币乘数。因此央行的从紧取向将对未来商业银行的流动性局部时点吃紧带来较大压力；第三，为应对央行从紧政策，同时保持较高盈利，商业银行倾向于主动用流动资产替代现金持有；第四，预计最早可能在2008年底至2009年初建立商业银行存款保险制度，届时商业银行将向存款保险机构缴纳保费，亦会对银行流动性形成刚性约束；最后，境外短期资金的“大出”可能性也会造成银行体系资金紧张。综上，我们预计，未来三年银行体系流动性还会保持总体充裕，但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。

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