对外经贸大学金融学院副院长丁志杰：以政策提升资本忠诚度

　　任何一次危机的爆发都是风险释放的过程，研究危机要关注危机前的风险累积。

　　从全球范围来看，越南危机是资本过度流入的风险不断积累的结果。2003年以后，大量资本涌入新兴市场国家，形成新一轮资本流入浪潮。资本流动逆转进而变成危机的风险已经存在，但在哪一个点上释放则取决于这些国家的情况。越南在改革开放以融入全球化的过程中，市场制度没有跟上。这就是为什么危机没有在面临同样资本流入浪潮的东欧转轨国家出现，而是首先在亚洲越南爆发的原因。

　　高额外汇储备为什么不可靠？因为外汇储备仅仅是一个国家海外资产的一部分，持有过多低收益外汇储备会造成长期发展的后劲不足。这就好比一个人拿10%利率的贷款去做收益率只有4%的投资，只能是越来越负债累累。目前的高储备造成发展中国家财富向中心国家的转移，以及这些国家发展后劲不足，便是下一轮危机的根源所在。财务上的持续亏损，对企业来说最终会破产，对一个国家来说必然发生危机。

　　资本是逐利的，历次危机中的外国资本和本国资本均不可靠，而要提高资本的忠诚度，关键在于提高政府经济政策的正确性。

　　越南改革开放模仿的是中国模式，中国过去维持外国资本信心的政策组合：一是鼓励外商直接投资，二是贸易基本平衡或者略有盈余。1994年以后中国出现双顺差，在此之前我们的贸易逆差也是很小的，不像越南的贸易逆差已经超过它GDP的10%；2005年越南宣布外汇体制改革，每人每年最多购汇5000美元，相对于当时越南的收入水平，这个额度已经很高，也表明在某些外汇管理领域越南比中国要松；FDI也具有不稳定的因素，可以通过各种途径进入。尽管国际投资者，特别是来自欧美的投资者，在越南拥有本土企业，但实际上已经通过各种交易把美元的收益固定下来了。利用外资引进FDI就是先借债后还债，问题的关键是未来怎样才有能力还钱，前提就是贸易从逆差转向顺差。这需要有一个很长的时间段。韩国在80年代中后期很好地完成了过渡，中国是在90年中期完成的，但越南没有完成，这就是它面临的问题。另外，越南金融市场的开放度比中国高，却缺乏防御能力，这给我们提供了借鉴。

　　市场预期总体来说取决于经济基本面。但是在一些阶段，政策制定者能够引导预期。在一些国家，包括中国，政府对经济有很强的行政管理能力，政府甚至可以在很长一段时间内决定预期。我最近的一个研究发现，人民币的升值预期是适应性的，就是说未来的升值判断是基于过去的汇率走势，而过去的汇率走势很大程度上是受政府影响的。当然，我们不能过分夸大政府在预期中的作用，无论阶段性的影响力有多强。长远来看，市场预期还是由经济基本面决定的。

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