中国股市目前正面临股权分置改革3年来的最大调整。去年10月至今A股下跌40%，救市派和不救市派激烈论战趋近白热化，而政策层迄今态度尚不明确。响应市场的呼唤冲入救市围城，还是袖手旁观等待市场自行调整，如何在市场和政策间寻求一条道路，成为政策层的最大挑战。

　　引起当前市场大起大落的根源是什么？接受《第一财经日报》采访的人士认为内外部环境因素十分复杂，巨额再融资、“大小非”解禁压力、上市公司盈利增长回落、国内通货膨胀率居高不下，而美国次贷危机的影响更是超出人们预测。燕京华侨大学校长华生昨日对《第一财经日报》表示，产业资本和金融资本之间的利润不平衡是根源，在各路资金蜂拥入市炒作之时，政策不敢干预股市、放行大量资金通过基金方式进入股市但又没有同步增加股票供给，这造成大起大落。

　　4月29日即将迎来股权分置改革三周年，“大小非”解禁的压力成为时刻悬在股市的达摩克利斯之剑。而且，据信达证券研究统计，真正的“大小非”解禁期高峰在2009年和2010年，悲观人士甚至预测届时市场将遭受更大压力。

　　三周年之际，反思股改的声音四下群起，理由是没有充分考虑“大小非”解禁压力。接受本报采访的政策层、“大小非”代表、专家一致表示股改是成功的，“大小非”虽然获得可流通权，但立即流通的部分是有限的，这恰好给市场带来了后股改时代估值体系回归理性的新机遇。

　　有市场人士责怪“大小非”是股改政策的后遗症，建议政策层对此干预限制其流通。而证监会和国资委的官员在接受本报记者采访时则同时强调，政府不能违背股改的承诺，更不能凌驾于非流通股股东和流通股股东自愿达成的流通权对价协议之上而出台干预政策。

　　一位零成本持有招商银行(600036.SH)和贵州茅台(600519.SH)的深圳“小非”表示不会减持手中最有价值的股票。“我们是非主流‘小非’，也是价值投资者，只会减持较差的股票，不会减持招行和茅台这样最有增长潜力的股票，虽然我们通过分红已经做到零成本持有。”他上周对本报记者表示。

　　救市论是错误的，不救市论也是错误的，华生表示，新兴加转轨的资本市场最大特征就是政策市，但资本市场最终的改革目标是市场化、国际化原则。他认为政策层不必救市，但应该可以有所作为，采取一些符合市场化、国际化大方向的政策，比如重设再融资机制、调低印花税。“政策层需对大起大落负一定责任，在新兴加转轨的市场，政策层既需以市场化的手段来呵护市场的发展，也不能给市场造成对政策的依赖。”

　　股改是成功的，两年冲6000点则超乎想象

　　《第一财经日报》：现在是2008年4月，2005年4月29日启动的股权分置改革到月底就迎来了三周年。作为股改的推动者之一，在当下的市场环境下，你对股改本身的看法是什么？

　　华生：股改是成功的，花费代价最小、产生分歧最少、改革时间比较短、共识比较大、对市场的贡献影响深远。我对此的认识是没有发生变化的。

　　《第一财经日报》：股权分置改革是否是3年来历史性大牛市的基础？有的人曾预见股改之后将马上带来大牛市，有人曾预见股改将在较长时间后带来大牛市。过去两年多的时间里，牛市的发展速度是否符合你的想象，你认为6124点以前的股市发展是否合理？如何评价现在的3300点？

　　华生：股改是牛市的基础之一。把非流通股股东和流通股股东的利益跟股价紧密联系起来。另外，中国经济发展是牛市最基本的因素，其他方面的制度建设也是牛市因素，包括问题券商的清理、银证分开，以及其他一些规范市场的工作。

　　牛市的发展速度是超出想象的。2006年1月北京政协会议我接受采访的时候，当时股指刚到1200点，我说在3到5年之间，A股市场流通市值可以增加5到10倍，还被批作是狂热，可是两年来，何止3到5年达到5到10倍的目标，其实也就一年多，已经是七八倍。

　　去年“五一”期间我在《第一财经日报》发表文章《市场过热的信号》，去年8月28日还是在《第一财经日报》发表了《市值远超GDP的虚胖与警示》，那时还没冲上6000点，但已经从蓝筹泡沫到集体泡沫，市场脱离了经济的基本面。

　　目前跌到3300点这个点位是有恐慌成分的，但主要是通胀加剧、美国次贷危机和上市公司盈利下降的影响。总体上看是市场理性的反应。去年开始的调整是很正常的，也是及时的，否则泡沫会更加惨重地破裂。现在的3300点谁也不能断言这就是市场的绝对底部，只能说泡沫大大减少了。为什么不能判断呢，一季度的宏观经济数据还没有公布，上市公司季报也没有出来，上市公司的盈利变化还不知道，次贷危机也没有完全见底，国际比较来看，A股不能算很便宜，不能算严重低估，所以不能说是绝对底部。整体市场的评估需要看几个指标，市值和GDP的比例、PB值、PE值等。

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