股票市场波动加剧，基金持有人行为谨慎

　　2007年中国股票市场在整体大牛市的背景下依然发生了三次非常显著的市场调整，它们分别起始于2月27日、5月30日和11月17日。这三次市场调整，调整幅度逐次加深，调整时间逐次延长。在这三次调整的相应季度内，基金持有人每次的赎回量基本稳定在2000亿份略多的水平，而申购量上却出现了比较明显的变化。在2.27调整中，市场经过短短5天的调整随即上行，基金持有人的信心很快得以恢复，当季出现近3000亿的申购，导致净申购855亿，净申购率为26%；在 5.30调整中，市场调整的幅度加深、时间拉长，但持有人也许受到上次调整快速上升经验的启示，申购量达到近4400亿，净申购超过2000亿，净申购率为39%；在10.17调整中，市场调整的幅度进一步加深、时间进一步拉长，调整的幅度一度超过了牛熊市的分水岭20%，当季基金申购量较二季度下降了近1200亿，而由于基金总规模的上升，这导致净申购率快速下降到8%。

　　上述状况说明，基金持有人对市场短期波动的情况比较敏感，从申购和赎回的具体情况看，似乎申购行为对短期市场波动更为敏感。虽然在这三次市场动荡中，基金持有人历次均保持了对股票型基金的净申购，但随着市场逐渐进入高位，市场调整愈演愈烈，基金持有人的行为明显更为谨慎。

　　一亿基金持有人未来何去何从既决定基金命运，也影响市场方向

　　根据上述针对股票型基金现金流的分析，年度看，现金流状况总体良好；分季看，现金流状况逐渐恶化，基金持有人的投资态度日益谨慎。就未来而言，基金现金流的最主要变数是当前一亿基金持有人如何处理其手中持有的三亿基金资产的问题，尤其是，如果股票市场发生趋势性逆转，他们会对已持基金采取什么行为。为了回答该问题，我们需要做进一步的分析。

　　从历史数据看，我国基金持有人对存量偏股型基金的基本态度是：熊市下净卖出。2004年开放式基金阶段性大发展后的两年熊市中，偏股型基金的年度份额变化率分别是-5%和-18%。这两年，几乎所有的基金持有人都处在亏损被套的境地。在熊转牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份额变化率也是负值-16%，这部分赎回主要发生在2006年一季度基金净值从水下浮出水面，基金持有人面临长期被套后保本出局机会时。

　　从上述历史情况推断，假设未来股票市场发生趋势性逆转，那么几乎可以肯定的是：基金持有人将采取净赎回的态度。就此简略的结论，我们还需要从几个方面进行更精细的考察，一是当前的持有人结构，二是当前持有人的行为理念与行为模式，三是当前持有人的持有成本。

　　首先，当前基金持有人结构与两年前大相径庭。2006年前，股票型基金大约半数为机构所持有，到2006年中，个人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以来，个人占比快速大幅上升到90%。据中国证券业协会2007年四季度的调查统计，在当前一亿左右的基金个人户中，月均固定收入在2千元以下投资者所占比例为25.4%，月均固定收入在2千至5千元之间的投资者所占比例50.6%，可见这是一个中低收入者的群体，他们抵抗市场风险的能力普遍较低，这部分持有人未来如何行为将成为决定全局状况的关键。

　　其次，虽然当前基金持有人结构发生根本性变化，但基金持有人的基本投资理念与历史比并没有发生我们所预期的良性变化，甚至更为恶化。还是根据中国证券业协会的上述调查：在持有动机方面，51% 的基金持有人选择长期持有、稳定增值、给自己养老，29% 的持有人觉得最近股市行情好、自己不会股票投资、委托专家理财，这是一种捕获短期市场机会的心理；在行为模式方面，2004年-2006年个人基金投资者每户每年基金赎回笔数在0.4左右，机构投资者平均每户每年赎回笔数为0.6左右。从这个角度看，机构与个人的行为模式并没有根本的差异，均是短期投资。2004年-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分别为20个月、18月、14个月和9个月。

　　第三，基金持有人的持有成本对他们的行为选择也具有非常重要的影响。从行为金融学的角度看，通常投资人易于在市场价格跌至自己的成本线前保持沉默；当市场价格跌至其成本线(或回升至成本线)时，不少投资人会选择保本出局，这是典型的保本情节；而当市场价格进一步下降时，会有投资人害怕亏损加大而出局。2004年-2006年上半年，中国基金持有人的行为在很大程度上体现了上述规律。为分析当前基金持有人的持有成本，我们建立了该成本与沪深300指数的对应关系(因为与沪综指相比，基金净值与沪深300指数的关联度更大)，数据显示，当前有20%-30%的基金持有人已经亏损或处在成本线附近(见图3)，市场当前的位置对众多基金持有人来说已构成了重大的心理考验，而假设考验后的结果是出局，那么毫无疑问，市场也将难以支撑，因为基金实际持股已占自由流通市值的30%左右，而且所持股票多为占市场指数高权重的蓝筹股。

　　综合上述三方面针对基金持有人的具体分析，我们认为市场已经运行到了一个非常敏感的区域，短期内市场进一步的运行方向将决定众多基金持有人的行为。而假如市场出现的是长期趋势的逆转，那么基金市场现金流将注定出现长期外流的情况。即使是在基金市场高度发达、基金持有人理念高度成熟的美国，面对长期下跌的市场，基金持有人也是选择净赎回。整个1970年代直到1980年代初，在市场长期萧条的背景下，美国股票型基金的现金流不论是在市场短期上升期和下降期均是净流出。相对而言，美国基金投资人对短期市场波动的抗干扰能力较强。例如1994年墨西哥比索危机引发美国道琼斯工业指数3月23日到4月4日间下跌了7.1%，而股票型基金的净赎回仅为0.4%。即使在1997年东南亚金融危机中，美国基金持有人面对更为激烈的市场波动表现得依然镇定。1997年10月27日，道琼斯工业指数一天下跌了 554点，而持有人的净赎回率仅为0.1%。(付强)

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