10月8日，沪市指数收盘5692点，又一个收盘新高！

　　一次次刷新纪录，一次次超出预期，一次次意外惊喜，中国股市对于投资者似乎是一个无风险地带。这就是今年股市带给我们最直接的感受。

　　对此，有各种解释，人民币升值、中国因素溢价、经济增长、流动性过剩、股权分置改革等都有说法，但笔者试图从行为金融学中的投资者风险溢价来对此进行分析。

　　从资产定价的角度看，资产价格由三大基本因素决定：未来收益(如红利等)，真实基准利率和风险溢价。公司盈利增长速度的上升及持续的流动性过剩引起的真实基准利率的下降，确实是推进股市的两大重要动力。但这两个因素的相对稳定性及数据的滞后性，今年来的资产价格涨幅，已无法用前两个因素解释了，那么只能归因于风险溢价的快速下降。

　　风险溢价从形成机理来看，是由实际的风险水平和投资者的风险偏好决定的，其与前者成正比，与后者成反比。前者受整个宏观经济的基本因素影响，同样是相对稳定的，那么真正决定风险溢价快速下降的就是前述数据所体现的投资者风险偏好的快速上升。

　　风险偏好到底是什么呢？它指的是投资者承担风险的意愿，实际上反映了投资者对未来风险收益比率的预期。从经验上看，风险偏好并不是个常量，而是围绕一个未知的均衡水平上下波动的。

　　引起风险偏好波动的原因通常是多方面的。初始风险偏好的上升往往是有基本宏观经济因素为基础的。比如2005年管理层为股权分置改革采用的加强信息披露的系列措施，启动了当时过低的风险偏好向均值回归过程。近年来充裕的流动性也帮了大忙。在流动性过剩时，一方面，投资者不承担更大的风险很难获得与以前相同的收益；另一方面，投资者也更容易利用财务杠杆放大自己的风险敞口。从而展现了风险偏好往往与经济表现呈正相关的规律，这种上升很大一部分也是与长期均值本身的上升有关。

　　然而，风险偏好波动的加剧更多来自投资者个体的“有限理性”行为。市场整体向好的情况下，投资者往往更少意识到下跌风险，高估向上的持续性，导致风险偏好上升。整个市场风险偏好又会推高价格。这个互动过程会一直持续到一个突发事件导致投资者对存在风险的重新评估而被打断，然后是风险偏好又开始自我推进式的下跌过程。

　　风险偏好的这种内在不稳定性，往往会成为金融不稳定性放大的重要动因，其调整的力度和时间长度直接关系到金融危机发生时的严重程度。

　　中国资本市场高风险偏好的可持续性，已经成为学者和媒体讨论的焦点。在像中国这样一个经济高速发展、制度不断变革的环境里，我们应该具有比发达国家更高的承担风险的均衡愿望。

　　但过于激进地去主观预测何为合理的风险偏好均衡水平而先发制人的干预市场，或对风险偏好的波动可能引发的金融不稳定视而不见，都不可取。关键是认识到任何宏观政策本质上都是通过对金融市场参与者信念的影响发生作用的，其采用的方式和力度应充分考虑现有的投资者风险偏好水平及可能的影响。(作者茅桦 为上海国际信托有限公司风险经理）