管理层也意识到，单纯使用货币工具已经难以达到目的，现时情境下，应该改变政策，多部门协调配合，金融、财税手段双管齐下。

　　财政部部长金人庆称：“虽然人民银行已积极采取了一系列措施回笼货币，取得了一定成效，但目前流动性偏多问题仍然突出，带来了一定的通货膨胀压力。财政发行特别国债购买外汇，可从货币市场回笼货币，同时为人民银行提供有效的货币政策操作工具，有助于减轻人民银行对冲压力，有效缓解流动性偏多问题。”

　　对此，国务院发展研究中心金融研究所博士范建军认为，采取特别国债来替代央票和准备金率对冲流动性，最显著的效果是减轻央行的负担。

　　范建军分析说，央行为了维护汇率稳定，收购外汇投放了大量的基础货币，并通过发行央行票据和提高法定存款准备金率措施对冲流动性。央行票据规模的扩大和利率的走高导致央票成本加大，加重了央行的负担，而存款准备金率不可以无限度上调，也使得央行政策难以为继。数据显示，不算回购操作，截至目前，今年央票发行2.58万亿元，除了下半年新发行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42万亿元到期央票，接近特别国债发行量。也就是说，下半年，除了外汇储备增长的压力，央票的到期也将造成新一轮流动性过剩。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾也认为，采用央票对冲流动性的操作方式不利于新增债券市场的收益率，也不利于控制利率。发行特别国债则令央行公开市场操作更加顺畅，以国债替代央行票据来对冲流动性。

　　货币政策格局转折

　　业内专家认为，由财政部面向央行发行特别国债购买外汇，组建国家级的外汇投资公司，最醒目的意义便是货币政策和财政政策回归本位，从而转变中国货币政策格局，重构金融市场的结构。

　　国务院发展研究中心金融研究所博士范建军表示：“我国从2003年以来，一直是由央行发行央票，回收流动性。依据《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支。那么，严格意义上说，特别国债面向央行发行是‘违法’的。正常的惯例是由财政部发行国债，央行利用国债来进行操作。”

　　大多学者认为，尽管存在法律“暗礁”，但特别国债的发行对央行是“雪中送炭”。范建军称，此次特别国债的发行不仅不影响央行的独立性，对央行还是利好。既缓解央行难以承担的央票束缚，也使央行的流动性管理多了一个切实有效的工具，增加货币政策操作的空间。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾则认为，央行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，对冲流动性，有了更多的渠道来调节外汇储备的增加，有利于减轻由于外汇积累的快速增长而导致的人民币升值的幻觉压力，从而抑制热钱的流入。

　　特别国债将购买的2000亿美元外汇，将作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。央行副行长吴晓灵日前表示，即将成立的国家外汇投资公司，将拥有对所持股份的处置权、分红支配及划定投资方向上的自主决策权。

　　对此，专家认为，发行特别国债购买外汇注资国家外汇投资公司，运用超额外汇资产拓展投资渠道，有利于提高外汇资产的收益水平，也有利于降低我国外汇储备规模，同时减轻人民币升值压力。

　　然而，国家外汇投资公司负责经营的外汇资产规模庞大，在国际复杂多变的经济环境下，又要承担较大风险，如果外汇投资公司的收益“捉襟见肘”，为降低成本央行利率难以上调，必然造成一系列协调问题，这也可能是管理层将面临的难题。

　　开弓没有回头箭。15500亿元人民币特别国债的“空降”，国家外汇投资公司的“出世”，管理层现时不仅要仔细设计特别国债的发行方案，确保市场的平稳运行，还要尽快制定国家外汇投资公司管理办法，确定外汇投资公司模式。 ★

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