连续两个月的信贷超增将会改变未来经济运行的轨迹，使得一季度经济存在上行预期。根据我们电力研究员估计，12月的发电量增速将可能出现小幅反弹，这也加剧了10年期国债收益率短期内的风险。此外，由于信贷投放超预期，央行短期大幅降息的动力显著下降，因而近期降息预期的大幅落空也势必会制约债市的上涨。

　　不过，我们在提示短期风险的同时也认为长债收益率的上升仅是阶段性的调整，并维持年内长债收益率创新低的判断。主要理由是1998年下半年开始，政府政策同样推升了当时的信贷增速和经济增长，但是经济在短暂回升后于1999年初重回减速轨道。只要经济减速的趋势不改，就对长债收益率的低位构成支撑。

　　另一方面，我们也可以看一下目前国债收益率的陡峭化程度。当前10年国债和1年国债利接近200bp，而10年与5年利差也接近100bp，两者由于当前仍处于降息周期，未来物价也将保持低位运行，加之充分的期限溢价保护，在目前3%左右的收益率水平，配置型投资者介入长债的风险已十分有限。

　　但交易型投资者或可以等待更好的买点。理由是1季度将要出台的一系列数据还有可能会对债市构成打压。因而最佳介入时点可能在1季末2季初，信贷减速趋势重现以后。

　　在一季度经济反弹预期背景下，中短期高等级信用债将具备良好的防守特性，而可转债也将获得正股上升带来的阶段性投资机会。

　　目前经济反弹的预期并没有体现在高等级中票近阶段的溢价走势上。在金融债收益率上升的同时，5年期AAA等级中期票据收益率上升幅度更是有过之而无不及，使得溢价大幅攀升至近180bp。