国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

　　编者按：在2007年1月第三次全国金融工作会议提出成立国家外汇投资公司的方案之后，今年“两会”期间，央行副行长吴晓灵与财政部部长金人庆先后向外界证实，国家外汇投资公司正在筹建组织过程中。日前，财政部前副部长楼继伟被任命为国务院副秘书长，更被有关媒体解读为筹备提速的信号，各种猜测纷纷扰扰。成立国家外汇投资公司，意味着将对中国逾万亿、预计仍将以每年约2000亿美元速度增长的外汇储备进行更加专业化市场化的管理，对于提高外汇储备使用效率及盈利能力意义重大。但在实际操作中，仍有许多具体问题需要研究探讨，如运作规模多大？对金融市场影响几何？等等。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在本文中谈了他对国家外汇投资公司面临挑战的看法。

　　　第三次全国金融工作会议之后，国家外汇投资公司的组建成为国内外金融界关注的焦点问题之一。从目前已经公布的信息看，筹备中的国家外汇投资公司由国务院直接领导，对外汇储备进行专业化的管理运营。

　　　国家外汇投资公司的组建，其积极意义是明显的。例如，能够提高外汇储备的专业化管理效率，提高盈利能力，避免过于单一的外汇储备管理方式对储备盈利能力的制约。这一点，在国际金融界已经有不少值得参考的案例(如新加坡、挪威等)。

　　　另一方面，中央汇金公司在当前中国的金融改革与重组中已经扮演着越来越活跃的角色。除工行、中行、建行三家国有商业银行之外，银河证券、申银万国、国泰君安等几家券商也得到了汇金的注资。从目前的情况看，重组成效斐然有目共睹，为下一步继续扩大外汇储备的运用积累了良好的经验。

　　　但是，筹备中的国家外汇投资公司仍然面临一系列棘手的问题，可能的挑战来自如下几个方面。

　　　外储规模的挑战

　　　到目前为止，无论是挪威还是新加坡，其外汇储备投资运用规模都相对有限。对中国而言，即使运作规模是各媒体猜测的2000亿美元，也已是中国国内最大的公司了。更何况从发展趋势看，这一规模还会增长。如此巨大规模的外汇储备运作，必然会引起全球金融市场的关注，运作者必须要熟悉国际资本市场和全球经济的运行，运作难度会相对较大。

　　　收益率的挑战

　　　一般猜测，国家外汇投资公司会通过发行债券，向中央银行购买外汇储备来进行投资运用。不过从基本的资金成本看，发债的筹资成本加上可能的人民币汇率升值幅度，大约在10%左右。也就是说，国家外汇投资公司运作的收益率起码应在10%以上。对于一个大型的投资机构来说，要持续保持10%的投资收益率，并不是一个低的要求。如何吸引专业投资人才，建立清晰的信息披露和考核机制，促进投资收益率的提高，是一个现实的挑战。

　　　运作模式的挑战

　　　对于当前的中国，为了外汇市场干预和预防性政策需求，需要保持的外汇储备究竟需要多大的规模？在此之外，需要专门转入外汇投资公司运用的是多大的规模？这些都是动态变化的问题。

　　　挪威经验显示，针对不同外汇储备需求动机，应建立不同的外汇储备投资组合，这是提高外汇储备管理运用效率，减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。由于中国外汇储备的各个需求动机都相对较高，适当地针对不同需求动机建立不同投资组合，也是很必要的。

　　　具体操作来说，大致可以分为满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合。考虑到中国外汇储备的巨大存量，有必要在3大组合中做进一步的细致划分，因为不同类型的资产，其投资的风险收益以及所需要的专业技能存在很大的差异。另外，在严格区分和隔离用以满足不同需求的外汇储备组合，尤其是高流动性组合和长期资产组合的同时，建立合理的不同组合资产之间的划拨机制，也有助于外汇储备更好地管理和运用。

　　　对金融市场影响的挑战

　　　从国内市场看，国家外汇投资公司的组建，可以降低央行的对冲压力，对货币政策的主动性是有积极意义的。但是，以发债的形式筹集购买用于运作的外汇储备，实际上是把原来央行用于对冲的政策操作成本从央行转移到财政，货币政策对冲的成本更为明显。

　　　以发债形式筹资，当然会对债券市场的发展带来积极的影响，但是也可能会形成多方面的冲击，改变现有的债券市场格局。从国际市场看，许多海外的投资者、特别是美国的机构投资者近期十分关注的是，国家外汇投资公司的外汇储备是否需要向美国金融市场抛售已经持有的债券，还是仅仅把新增外汇储备转入国家外汇投资公司。

　　　实际上，对国际市场、特别是美国金融市场来说，主要的影响可能还并不是是否抛售美国债券的问题，更为重要的是，如果美国不积极对中国开放一些原来存在严格管制的领域，国家外汇投资公司的对外投资可能就会较少流入美国市场，后者的影响显然较之前者要大一些。

　　　“二次结汇”的挑战

　　　从外汇储备管理的角度看，目前汇金公司的运作存在的一个缺陷是，接受注资的机构往往需要的是人民币资金，而汇金公司注入的是外汇。因此，存在再次结汇的市场需求，这依然会增大外汇储备增长和基础货币投放的压力。在国家外汇投资公司的外汇运用中，绝不能有“二次结汇”的要求，应当坚持对外运用外汇投资的原则。

　　　配套法规的挑战

　　　无论是挪威还是新加坡，在进行多层次外汇储备管理的过程中，都对外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求，建立了复杂的决策机制和风险控制机制，并且以法律法规的形式予以明确。相形之下，目前我国的《中国人民银行法》仅在第4条和第32条，对外汇储备经营有原则性规定；作为中国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》，对外汇储备的运用却没有规定，需要进一步补充完善。从实质上看，这是由多层次外汇储备管理本身的复杂性所决定的。因为外汇储备可能给特定的经济主体形成“免费午餐”的误解，其特定的公共特性也可能使其容易遭受侵蚀，中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用。

　　　当然，仅仅依靠国家外汇投资公司，并不能解决外汇管理领域所有问题。外汇管理部门还需要继续推进汇率形成机制的改革和外汇管理体制的配套改革，例如，继续推动外汇管理体系的市场化方向调整，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。

　　　从2006年4月13日起，央行对经常项目外汇账户、服务贸易售付汇及境内居民个人购汇等三项管理政策进行调整，取消了经常项目外汇账户事前审批，允许有真实交易需求的企业提前购汇，同时提高企业经常项目外汇账户限额，简化境内居民个人购汇手续。4月18日，央行又会同银监会、外管局联合发文，允许商业银行开办代客境外理财业务。此后9月6日，外管局又为基金管理公司境外证券投资亮起绿灯。系列外汇管理改革，意味着外汇管制正在由“宽进严出”朝着“平衡管理”的方式改进。