市场的估值倍数有收缩的风险，50倍以上的估值很难维持

　　2009年建国60周年这个重大事件要比奥运更重要

　　2008年散户的生存空间将会越来越小

　　李鹏 金鹰成份股优选基金经理

　　杨成义 北京首证投资顾问有限公司总经理

　　王成 国泰君安证券策略分析师

　　2008年震荡调整的时间会多于单边上涨的时间

　　记者：最近，高盛发表研究报告称，中国股票(指A股以及海外上市的中国股票)已经到了一个估值倍数收缩风险超过强劲基本面的关键时刻，从战术上转为谨慎和中性是其目前最好的判断。而在此前三四年间，高盛唱多A股市场的立场从未改变。高盛在报告中预计，2008年底，沪深300指数将达到4700点。您如何看待2008年的市场前景以及当前个股的高估值现象？

　　杨成义：2008年的市场在今年调整之后，还是有机会的。虽然目前静态市盈率比较高，现在应该是40—50倍，但市场的动态市盈率比较低。我们现在所看到的高估值是从静态的角度来看的，是用06年的业绩来计算的，但事实上等到07年的业绩出来之后，整体的市盈率就会有大幅度的下降。因为从季报和中报来看，上市公司平均业绩增长较去年同期增长30%左右，这样市盈率就会下降30%左右。

　　我国宏观经济处在一个转型期。在转型期，整体市场的市盈率都比较高，像韩国、日本都经历过这个阶段。因为转型期经济高速增长，企业盈利的能力也高速提升，市场对宏观经济和企业发展的预期都比较好，这样就导致市盈率水平比成熟市场高一些。

　　目前产生牛市的根本原因并没有发生变化，这包括人民币升值的趋势还没有改变，这样就为2008年的上涨提供了一个条件。人民币升值对资金的吸引力会有所加大。

　　另外流动性过剩的问题依然存在，虽然央行不断采取措施来解决流动性过剩的问题，但过剩局面依然存在，导致市场的资金供给状况还是比较好。从近一个阶段新股申购的情况看，资金的供给状况还是比较良好的。

　　此外，从市场机构来看，从十月份调整到现在，大部分蓝筹股的下调比较大，深沪300的一些主流品种都已进入了投资区域。

　　从这几点看，2008年的市场还是有机会的。

　　李鹏：个股的高估值也不一定只有中国才有，其实美国市场从60年代到今天，经历了几波大牛市行情，其中也存在着高估值的过程，比如市盈率到达50、60倍，也维持了两、三年的时间。目前个股高估值按2008年的市盈率来看，也不是特别夸张，假如我们设计不同的点位，比如4000点或是6000点，按2007年业绩来预测的话，也不太夸张，也就是30多倍。假如市场走到7500点，按2007年的业绩，市盈率也不超过40倍，泡沫也不太严重，也可以接受。

　　2007年可能是慢牛行情，也不排除在奥运会前后出现疯狂的状态，或者由于人民币加速升值，也可能出现加速上涨的可能。我们判断，2008年震荡调整的时间会多于单边上涨的时间。

　　王成：我比较赞成高盛的观点，实际上，2006年和2007年，A股市场的估值从最初的15倍提高到50倍以上，主要是因为2006和2007年上市公司业绩的高速增长，也就是说估值倍数提高与业绩增长具有很高的相关性，比如2007年全年业绩增长超过50%，估值也大大提升，但是由于去年的高增长基数，以及今年全年国家的宏观调控，今年全球经济的适当回落，我们认为今年业绩增长会放缓，大约增长30%左右，因此市场的估值倍数有收缩的风险。我们认为50倍以上的估值很难维持，市场大约可以获得30倍左右的估值。

　　即使这样，A股市场也比世界上其他国家的股市贵很多，这样考虑下，2008年全年市场的收益应该略微偏负面。这也很合逻辑，毕竟A股市场已经持续大涨两年，获利盘太多。2008年市场是高位震荡也非常合理，通过高位震荡和不断提高的业绩水平来逐渐消化高估值。

　　基金通过股指期货操纵市场，其实难度很大

　　记者：从2007年的市场来看，基金已经成为市场最主要的参与者，那么股指期货推出后，基金在运用这一工具时，是否存在操纵市场走向的可能性？

　　李鹏：股指期货的推出是为了平衡波动，管理层并不希望比如6000点推出来后，大家一起去做空，把股指压下来。假如5000点附近推出，市场再上一个台阶的可能性还是比较大的。管理层的意愿还是希望股指期货推出后，看到市场的同步上涨，而不是一出来就暴跌，被人利用。

　　基金用股指期货操纵市场，其实难度是很大的。因为推出后，公募基金还是以多看少动为主，另外还可以设计一些新产品投资股指期货，但实际上操作并不是一件简单的事情。假如要做套期保值的话，即所谓的对冲，在做空的时候，也要买入一些成份股来做对冲，这就不是某一家或几家基金可以共谋的。这种产品出来后不是很容易就能被掌控的，而且本身这个市场的结构越来越多元化，可能很难形成共振的过程。

　　王成： 我们认为即使未来股指期货推出，基金也很难大规模参与并且操纵市场，主要的原因是，从海外经验看，股指期货的主要参与对象还是非基金的私募机构和广大的投机者，而基金主要是为了套期保值被动性的参与市场，而考虑到2008年各类“大小非”的减持等因素，因此股指期货和股票市场没有一类机构能够掌控，除了国家。另外，从现在的统计来看，股指期货90%的参与者很难盈利，这和权证一样，并不是一个好的赌场。

　　多种潜在因素会造成2008年的市场波动

　　记者：2008年市场可能还会有一些波动，您认为有哪些潜在因素可能会造成这种波动？

　　杨成义：一个是宏观经济调控的因素。从最近的金融工作会议上看，明年整个宏观经济环境是偏紧的，尤其是将采取一个紧缩的货币政策，对宏观资金面会构成一个非常的压力；另一个是看人民币升值是怎样的一种状态，一旦升值速度发生变化，也会影响到市场。还有就是2008年投资者的结构变化会出现什么迹象。从2005—2007年来看，市场的主要投资者是基金。但从2007年9月份之后，基金也出现了净赎回的迹象，一旦2008年市场再度有机会的话，新的投资者的状况会影响到市场的后期走势。

　　李鹏：从管理层的角度来看，2007年的市场涨的是比较快，他们希望市场有一个从快牛到慢牛的转变。这样许多个股的高估值需要时间来兑现它的高估值，这就需要用2008年和2009年的业绩来平滑，也就意味着调整的时间会拖长。另外，市场有了对冲机制后，也不会连续那么涨，会在市场多元化以后有一个平衡的过程。

　　王成：我认为2008年市场整体会出现大幅度波动，主要有以下几个方面的因素：一是美国次级债问题和公司债问题持续爆发，导致全球经济减速，这也将导致国内企业的出口遇到问题，打击市场的信心。其次，2008第一季度业绩应该为全年最高，然后按季度逐渐递减，因此第一季度市场或有表现，其他季度，在业绩公布月份难有表现。另外，政府加强宏观调控，效果如何不好说，因此也会影响投资者心理。当然2008年的税收改革对企业是利好，人民币可能加速升值，通货膨胀问题，台海问题，节能减排，奥运这些诸多因素都会造就市场的大幅度波动。

　　奥运会可能只是一个阶段性的刺激因素

　　记者：2008年将召开奥运会，这是否会成为股市的强大支撑，因为许多投资者对这一利好因素都抱有良好的预期，一般来说，重大活动和事件前的市场总是很好看。

　　杨成义：奥运会来临前，市场会有一定波动，但波动的幅度和力度可能与投资者的想像是有差别的。从投资者的结构来判断，市场已经和前几年不一样了。前几年是个人和私募基金主导市场，这样消息面的变化会对市场产生比较大的影响。而现在市场是以公募基金为代表的机构投资者，这些机构判断投资机会会有一套自己的标准，应该是从一个比较理性的角度去看待市场、个股和行业。如果说奥运会不能对某些上市公司产生直接影响的话，一些机构是不会改变自己的投资方向和理念的。所以，奥运会对市场有影响，但力度和幅度不会那么大。

　　李鹏：奥运会对经济的增长可能会有一定体现，但可能只是一个阶段性的刺激因素，不会是一个持续性的影响。但它也会有一个短期的刺激因素，不排除泡沫在某一个阶段出现急剧膨胀的过程。

　　王成：实际上，这两年的上涨已经包含了很多奥运良好预期的支撑，重大事件会造成市场的良好预期，但是我倒是认为2009年建国60周年这个重大事件要比奥运重要。经过2008年的大震荡调整，2009年的市场反而会表现更好。

　　2008年散户的生存空间越来越小

　　记者：2007年是让投资者亦喜亦悲的一年，很多小散户反映，尽管去年是个不折不扣的大牛市，但是他们并没有赚什么钱，甚至有的还赔了钱。今年的操作中，您能否给散户一些建议？

　　杨成义：中小散户在机构成为主要投资者的状况下，生存的空间越来越小了。散户要靠自主投资来获得超额的收益，难度是比较大的。所以对很多散户投资者来说，一是可以选择一个开放式基金，通过基金的专业化运作来化解判断上的不足；另一个是，如果投资者对市场的判断比较有信心的话，可以投资一些复合型品种，比如50ETF、180ETF，这些是被动型的基金，它们的波动与市场波动的状况是基本一致的。这样投资者只要判断一个走势的方向就可以了。

　　王成：2007年，单纯因为别人的赚钱效应就盲目进入市场但缺少经验的散户太多了，实际上，在国外，投资是需要教育的，但是我们国内的散户认为市场容易赚钱。

　　投资者应该了解到，我们并不具有从短期交易中获利的能力。我建议，应该按照股票质地选择，这样即使套牢，但从长期来看，因为上市公司业绩良好，解套的几率也很大，并且能够获得长期收益，暴利心态一定不能要。我还是建议，投资是专业性很强的经济活动，对于多数投资者，即使在海外，交给专业机构，比如基金去理财，长期来看会更好。