经历了两年多的牛市后，A股的投资环境已悄然发生了改变。投资者需要察微杜渐、重新审视市场的变化，及时调整投资思路，以尽快适应市场变化，规避可能出现的风险。

　　⊙高上 　　

　　2007年底市场出现了较大幅度的调整，11月份沪综指以18.19%的跌幅创13年纪录，但从此轮行情先后经历了1500点、3000点、4000点和6000点的四次调整，以及全年77%的整体涨幅来看，牛市的格局依然没有被打破。

　　但可能被我们忽略的是，经历了两年多的牛市后，A股的投资环境已悄然发生了改变。市场所处的上升阶段、机构投资者队伍的扩大、大盘股集中度的提高、解禁股累积数量的陡增，同时伴随着央企重组大幕的开启以及政策监管力度的加强等等，与两年前相比都发生了质的改变，加上A/H股联动性加强、股指期货以及创业板推出在即等等因素的影响，投资环境更趋复杂。为此，有必要重新审视2008年的投资环境。

　　此轮行情起步于2005年8月股改启动后、上证综指下破1000点大关，当时市场平均股价仅8元，平均市盈率才10倍，低于绝大多数成熟国家的估值水平。但短短两年多，市场平均股价已达18元，市盈率攀上了40倍，环顾全球证券市场的估值水平，让人突然有了种高处不胜寒的感觉。

　　而2008年证券市场也将在这种背景下开局。预计未来的一年里，市场多数时间沪综指仍将运行在6000点以上的高位，不排除见到8000点的可能性，但从市场整体PE在40倍以上、上市公司净利增长有可能回落至35%以及PEG大于1的估值角度来看，股指每向上前进一步，并要维持高度，均要通过资金推动来创造巨大的换手，以抵御不断增强的市场压力。

　　尤其值得一提的是，基金规模扩容速度似火箭升空，打破了股票的供需平衡。目前基金资产净值3万亿，持有2.12万亿流通市值，占到总流通市值7.85万亿的27%，已成为不容置疑的机构主力，我们注意到，基金资产从5000万到1万亿用了九个月，从1万亿到2万亿仅用了3个月，而从2万亿到3万亿只用了2个月。其发展速度之快，不可避免地助长了蓝筹泡沫。而背后的持有人所呈现的散户化特征，让交叉持股的筹码随着市场的波动而发生松动，在遭遇市场突变的过程中，可能会成为压倒骆驼的最后一根稻草，导致股价雪崩，在做空机制缺失的市场，可以说风险控制仍然是基金难以跨越的障碍。

　　从基本面来看，2008年经济有可能步入全面通胀的初期阶段。收入分配与生产要素价格面临制度性变革，由此可能推动企业成本全面上扬，也带动劳动力成本与服务价格的上升。统计显示，尽管经济呈现强势特征，但居民收入与2002年的国民可支配收入相比下降了8.7个百分点，为此，增加企业职工收入比例迫在眉睫，加上未来进一步加息，企业经营环境面临着成本上升的压力。此外，资源品价格机制的改革尽管利好部分上游企业，但由于价格传导机制的延迟效应，多数企业盈利增长可能会进一步放缓。上市公司盈利在2006年第一季度出现的上升通道，有可能在2008年一季度被打破，通胀带来的成本压力成为未来一年影响企业盈利上升的主要因素。

　　从新股扩容速度来看，大盘股的回归对市场的影响将被进一步放大，而A/H的联动打破了市场的封闭性，伴随港股的“A股化”进程以及受国际市场联动的影响，A股的走势反过来也受制于港股的波动。

　　此外，伴随解禁股的进一步累积，对承接资金的考验更趋严峻。尤其需要注意的是，2005年股改的上市公司在2008年陆续开始进入全流通，部分非流通股东借机集中兑现筹码的可能性加大，而做高盈利的动力也将逐渐衰竭，投资者可能要直面被揭开面纱、卸妆之后的公司“真面目”。显然，伴随经济增长的趋缓，类似2007年前三季度70%左右的大跃进提升盈利的市况将难以再现，解禁股的流通速度会进一步加大对市场走势的影响。

　　2008年也是重组大戏开启的一年，央企重组将为市场注入强心针。股改之后的全流通为央企大规模重组创造了有利条件，不仅资产定价方式得以市场化，借解禁股的全流通之际，央企做大做强上市公司，规避关联交易带来的股东利益的侵蚀、解决上市公司治理问题都成为重组的动力。目前证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》为分布在能源、军工、航空、电信等领域的三十余家核心央企进入实质性重组扫除了障碍。

　　2008年投资环境受市场急剧攀升出现的高估值以及经济强劲增长带来的通胀压力下共同作用与影响，尤其遭遇2008年的后奥运经济时代，加息步入上升轨道，并伴随着股指期货、创业板的推出等等都使得2008年的证券市场的运行更趋复杂。对投资者而言需要察微杜渐、重新审视市场的变化，并及时调整投资思路，以尽快适应市场的变化，规避可能出现的风险。

　　我们认为，机会是跌出来的，尤其是近期大盘的快速调整，修正了9月以来大盘股的疯狂表现，使得基金不得不承担交叉持股带来的后果，但恰好也给2008年春季行情腾出了上行空间，而在各种复杂因素的交织下，2008年下半年市场可能出现的调整风险需要引起投资者特别警惕。(作者系中原证券研究所所长）