A股近期的震荡走势除了与技术层面等短期因素有关外，还与投资者担心宽松的货币政策可能发生变化相关。我们认为，在当前将控制通缩作为第一要务的背景下，宽松的货币政策不会转向。在此基础上，市场虽然可能出现短期技术性调整，但不太可能出现真正意义上的大跌。

　　不必担心货币政策转向

　　本周三A股开始调整，我们认为除了技术性调整因素外，也与市场预期微妙变化有关。

　　实际上，在信贷连续三个月超常规快速增长后，目前市场中有观点认为：未来再出现“信贷数据超预期”的可能性正在大幅降低。另一方面，今年前3个月银行新增贷款达破纪录的4.58万亿元人民币，几乎与2008年全年数额相当，也有人开始担心信贷的总量会有限度。因此在有媒体报道政府要严控信贷质量等信息后，市场开始全面担心货币政策转向，这种预期可能是导致近期市场大幅调整的直接原因之一。

　　对于投资者的这种担心，我们认为大可不必。尽管从一季度数据中我们看到中国经济度过了最坏阶段，正沿着复苏道路前进，从全球范围来看，中国也成为第一个走向复苏的经济体；但我们相信投资者在看到一大堆报喜数据的同时，还应该看到经济数据中也反映出很多隐忧。比方说，目前中国经济的消费严重不足，最新公布的3月份消费增速还在延续下滑状态，而这一趋势预计未来几个月仍可能延续；还有就是从经济增长的贡献来看，一季度经济的反弹主要靠的是四万亿财政投资所拉动的项目建设；另外较为重要的是，目前经济还未摆脱通缩困扰，3月份工业产品出厂价格PPI下跌6%，较上月4.5%的跌幅继续扩大了1.5个百分点，居民消费价格指数CPI则同比下跌1.2%。

　　在上述因素中，我们最担心的是通缩对经济的巨大损害。在研究过日本和台湾通缩期间的经济案例后，我们发现：通缩对经济的影响尤为巨大，其不但会破坏银行、企业的资产负债表，还会破坏政府的资产及税收。在通缩期间，由于PPI下降，工业企业盈利将大幅下滑，企业现金流也将严重变坏并导致坏账率上升。同时，因为工业企业破产，银行等金融系统也将陆续产生大量坏账，最终需要中央政府的救助进而形成大量政府负债。

　　另外，通缩也会对政府的收入产生巨大影响，目前中国的情况可以很好地说明这一点。投资者都应该记得去年中央政府的财政收入增长超过了30%，但最新公布的数据显示：今年一季度税收同比下降10.3%。在GDP才下降4-5个百分点的情况下，税收却相差40个百分点，很重要的原因是物价水平下降使整个税基规模缩减。

　　基于上述原因，我们可以看出通缩是目前要应对的最大威胁，也应该是货币和财政政策要控制的核心目标。另外，考虑到一季度实际GDP增速为6.1%，仍低于市场一致预期(预期中值为6.2%)，我们认为刺激性的货币政策基调在年内应该很难发生转变。

　　震荡期间注意热点转换

　　震荡的市场也通常意味着市场热点的转换。实际上，近期我们已经明显从市场中观察到热点正由周期性行业向出口及内需型行业转变。究其原因，我们认为，一方面从估值角度看，有色、交运等周期板块经过一季度的加速上涨，目前估值都处在较高位置，与前期滞涨的出口型企业的低估值形成了极大差异；另一方面，周期性行业一季报盈利仍在大幅下滑，近期几只有色金属股就因为公布一季报而明显遭到市场抛售，与之相比，出口型企业目前却开始走出行业周期的最差阶段。

　　我们认为，随着3月份后中国出口增速恢复反弹及美国经济出现越来越多转暖信号，未来出口导向行业将陆续从中获益。

　　基于上述原因，我们认为A股中期向上的市场格局还将维持。在决定市场运行方向的货币政策不出现转向的基础上，近期市场调整不意味着转折出现，股指高位震荡巩固的可能性更大。我们建议投资者关注这一变化，并借此时机对配置做适当调整，降低周期性行业配置，并增持基本面转好的出口及消费型板块。 (安信证券　诸海滨)