早在2007年的牛市末期，现行新股发行制度就因为一级市场的超高无风险收益而开始遭到舆论的诟病，当时曾引发了一次关于新股发行制度改革的讨论。2008年初，随着中国太保、中海集运、中煤能源等新上市的大盘蓝筹股相继跌破发行价，新股发行制度改革再次引起市场关注。当市场发现新老划断后发行的新股的“大小限”的抛售压力比大小非更可怕时，市场又将矛头指向如何处置新股“大小限”问题。随着A股市场指数越走越低，一向将控制新股发行节奏作为调控股市手段的管理层终于从9月16日起暂停了新股IPO。

　　很多市场人士在讨论新股发行制度改革问题时，都将矛头主要指向询价、配售、老股东股份流通等问题上，但记者认为，问题主要还不是出在这些环节，真正的症结是曾经的股权分置带来的市场整体估值偏高，而证监会的新股发行审批制则是助长偏高的重要原因。

　　在海外资本市场，新股发行上市基本上采取的是注册制。凡是符合上市条件的公司，只要通过正常的程序进行申报，就可以发行新股并在交易所挂牌上市。新股发行上市的节奏几乎完全是市场自动调节的：经济向好时，企业投资欲望强烈，融资的需求也强烈，新股发行就比较多。而此时股市也处于牛市，即使较多企业发新股，不仅照样可以顺利发出去，而且可以发个好价钱。经济向淡时，企业投资欲望下降，融资需求也下降，而此时股市处于熊市，企业只能低价发新股，低到一定程度，企业自己也就不愿意发了。

　　但A股市场却不是这样。A股市场的早期，股份制在我国还只是“摸着石头过河”地搞试点，新股发行上市还处于额度控制阶段，但老百姓对股市的投资热情却已经被激发出来了，再加上股权分置，A股市场长期处于供不应求阶段，整体估值居高不下。但是为了应对亚洲金融风暴，利用A股市场为国企改革、解困服务，管理层明知A股市场估值偏高，但也要“维护市场稳定”，“善意”地“考虑市场承受能力”，视市场情况控制新股发行上市的节奏，以调控股市的供求关系。但这种“善意”护盘的结果，却导致了两大恶果。

　　恶果之一———“新股不败”。

　　在海外资本市场，新股“破发”司空见惯，即便是2007年的牛市中时，美国上市的新股中也有约1/3在上市首日就跌破了发行价。由于认购新股存在较大的跌破发行价的风险，新股发行时，发行价必然会通过上市公司、原股东、新股东之间的充分博弈后才会形成，至少在当时而言会相对合理。

　　而A股的“新股不败”导致了即便在市场化定价改革之后，一级市场打新股都还是一项无风险高收益的套利机会。在这样的制度背景下，从海外市场引入的询价机制完全失去了原来的意义，参与询价的机构报价几乎不顾拟上市公司的真实价值，而是随行就市越报越高，进一步助长了A股市场的估值泡沫。

　　恶果之二———垃圾股卖黄金价。

　　人为控制新股发行上市节奏，使得很多有上市融资需求的企业长期无法正常通过IPO上市融资，不得不花大代价借壳上市。部分垃圾股被借壳后“乌鸡变凤凰”的效应，使得大量投机资金扎堆垃圾股上。这就使得A股市场的垃圾股拥有了远远超过海外市场的“壳资源”价值，即使严重负资产的上市公司，股价也都还在面值之上。

　　上述两大恶果在股改之前并不显得突出，因为那时证监会还能够通过控制发行节奏来调控供求关系。但是新老划断之后，大小非的解禁彻底改变了A股市场的供求关系，即使完全不发新股，股票也不再是供不应求了，A股市场的估值泡沫一下子就给捅破了。

　　新股发行从审批制向注册制转变是迟早的事。与其把问题留到将来，还不如像趁原油价格下跌进行燃油税改革一样，趁现在股市已经大幅调整之时实施改革，化解未来的潜在风险。（记者 武斌）

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